政策層面對(duì)信用擴(kuò)張的態(tài)度已從總量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)上的精準(zhǔn)投放，全面寬信用的節(jié)奏已經(jīng)放緩。從全年的維度看，結(jié)構(gòu)性的緊信用和超額的貨幣投放，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言有所溢出，金融資產(chǎn)料將階段性受益。對(duì)于債市而言，長(zhǎng)端利率債的性?xún)r(jià)比有所凸顯，貨幣和財(cái)政的配合也有利于債市，10年國(guó)債收益率可能下行接近2.8%~3.0%區(qū)間下限。

信用總量大幅增加，外資加速流入增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。上半年逆周期寬信用政策效果顯著，央行非常寬松的貨幣政策以及銀行信貸投放節(jié)奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走擴(kuò)、人民幣對(duì)美元近期升值較多的背景下，北向資金自7月起連續(xù)多日流入規(guī)模超百億，外資購(gòu)買(mǎi)國(guó)債規(guī)模明顯增長(zhǎng)，反映境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)配置需求的上升。前期國(guó)內(nèi)的貨幣寬松和外資流入使國(guó)內(nèi)廣義流動(dòng)性相對(duì)充裕。

流入實(shí)體的部分明顯低于往年。M2增速明顯超過(guò)名義GDP的背后，體現(xiàn)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以承接超額的貨幣供給。年初至今，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，但仍低于往年同期水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣需求的增量總體低于往年，超額流動(dòng)性會(huì)更多的流向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)，二季度則是非常好的例證。

地產(chǎn)市場(chǎng)分流將有所下降。二季度流入地產(chǎn)的部分有所增加，但隨樓市調(diào)控的收緊，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間將邊際放緩。從本輪地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)格購(gòu)房條件、打擊捂盤(pán)惜售等政策來(lái)看，將抑制居民投機(jī)性購(gòu)房需求，直接減少居民和房企在地產(chǎn)銷(xiāo)售、開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的信用擴(kuò)張，使信用結(jié)構(gòu)性收緊?；仡櫄v史數(shù)據(jù)可以看到，在地產(chǎn)市場(chǎng)資金流入減少時(shí)，10年國(guó)債利率通常處于下行趨勢(shì)。

金融資產(chǎn)面對(duì)的流動(dòng)性條件相對(duì)友好，近期股債也表現(xiàn)出同漲同跌的特點(diǎn)。在貨幣供給相對(duì)實(shí)體需求偏多，且地產(chǎn)吸金能力受到邊際抑制下，金融資產(chǎn)階段性受益。自7月下旬以來(lái)，尤其是8月初到現(xiàn)在，導(dǎo)致股債反向變動(dòng)的基本面等因素變化不大且符合預(yù)期。而隨著股市的邊際降溫，從實(shí)體溢出到金融市場(chǎng)的流動(dòng)性使股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)趨于同漲同跌。

債市的配置力量仍強(qiáng)支撐國(guó)債利率，長(zhǎng)端利率債的性?xún)r(jià)比有所凸顯。7月以來(lái)，10年期國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差大幅上行到超過(guò)50bps，達(dá)到2019年以來(lái)最高水平。國(guó)債利率的表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，意味著當(dāng)前長(zhǎng)端國(guó)債收益率水平對(duì)配置盤(pán)已經(jīng)有較強(qiáng)的吸引力。從銀行的角度看，按照5.26%的一般貸款加權(quán)平均利率計(jì)算，剔除稅收、資本占用成本后，收益率水平在2.6%左右。而10年期國(guó)債收益率2.95%水平，其性?xún)r(jià)比明顯優(yōu)于一般貸款。

債市策略：從宏觀(guān)政策取向看，目前政策層對(duì)信用擴(kuò)張的態(tài)度已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，從總量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)上的精準(zhǔn)投放，全面寬信用的節(jié)奏實(shí)際上已經(jīng)放緩。從全年的維度來(lái)看，超額的貨幣投放對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有所溢出的，利好金融資產(chǎn)。對(duì)于債市而言，我們之前的報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)了信用擴(kuò)張節(jié)奏將會(huì)放緩的判斷，結(jié)構(gòu)性的緊信用利好債市。市場(chǎng)前期普遍擔(dān)憂(yōu)的債券供給壓力，近期在預(yù)期層面也明顯有所緩和，諸多信號(hào)表明政府已經(jīng)對(duì)此有所考慮和安排。在邊際緊信用背景下，貨幣和財(cái)政的配合有利于債市，我們認(rèn)為10年國(guó)債到期收益率可能下行接近我們預(yù)測(cè)的2.8%~3.0%區(qū)間下限。