隨著貨幣政策邊際收緊信號的進一步確認，我們認為，當(dāng)前的基本面已經(jīng)不再支持IC與IF、IC與IH跨品種價差繼續(xù)走闊，價差大概率出現(xiàn)回落。同時，需要將美聯(lián)儲貨幣政策的動態(tài)納入后續(xù)的考量中，以更好地跟蹤價差回落的幅度。

最近，關(guān)于風(fēng)格切換是否會出現(xiàn)成為市場熱議的一個話題。這個話題如果用盤面指標來表述，就是IC與IF、IC與IH的跨品種價差是否會縮小。目前是不是風(fēng)格切換前調(diào)倉的最好時間窗口呢？我們希望可以從跨品種價差的歷史走勢以及最近的基本面變化來給投資者提供一些線索。如果后續(xù)IC與IF、IC與IH的跨品種價差出現(xiàn)縮小，那意味著從2019年四季度開始的“小強大弱”的市場格局將發(fā)生變化。

圖為期指跨品種價差走勢

從期指跨品種價差近兩年的變化趨勢中，我們可以看到，有兩段非常明顯的“小強大弱”走勢，第一段行情發(fā)生在2019年年初至2019年4月中旬，第二段行情始于2019年11月中旬，并持續(xù)到現(xiàn)在。這兩段行情具有可比性的原因在于，在行情啟動時及行情運行過程中的基本面變化十分類似，而2015年至2018年的行情則因為基本面情況差異過大而不具備可比性。

我們認為，這兩段行情出現(xiàn)時基本面有一個共同點，即政策向邊際寬松方向傾斜、市場風(fēng)險偏好改善。這里的政策邊際寬松并不僅指貨幣政策的邊際寬松，也指財政政策和資本市場監(jiān)管層面的邊際寬松。

2018年，我國在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下先后進行了三次降準，累計釋放長期資金1.85萬億元。進入2019年，貨幣政策、財政政策以及資本市場監(jiān)管放松相關(guān)措施先后出臺，包括2019年1月4日的全面降準、1月14日的QFII總額度翻倍，以及1月31日證監(jiān)會指導(dǎo)交易所完善融資融券交易機制等。在短短的1個月時間內(nèi)，各種利好政策先后出臺，極大地促進了市場情緒的改善。

再看2019年四季度，當(dāng)時經(jīng)濟下行壓力再次顯現(xiàn)。2019年11月5日，央行下調(diào)1年期MLF利率5個BP，標志著從2017年開始的加息周期的結(jié)束。同時，深化資本市場發(fā)展的重磅措施再次出臺，包括證監(jiān)會擬修訂再融資管理辦法以及擴大股票期權(quán)試點工作等。這些措施同樣有助于市場情緒的改善。

正是由于這種高度類似的基本面背景，出現(xiàn)了IC在2019年年初至2019年4月中旬和2019年11月中旬至今都持續(xù)跑贏IF和IH的局面。

那么IC從2019年4月中旬開始轉(zhuǎn)而跑輸IF和IH的原因是什么呢？我們認為，這背后的主要原因是當(dāng)時貨幣政策出現(xiàn)了邊際收緊的信號。在2019年4月15日的一季度例會上，央行重提“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”。央行釋放出貨幣政策邊際收緊的信號，而由寬松預(yù)期驅(qū)動的期指跨品種價差走闊行情也隨之結(jié)束，并且后續(xù)由于中美經(jīng)貿(mào)摩擦的反復(fù)，市場情緒受到打擊，導(dǎo)致價差進一步縮窄，直到國內(nèi)寬松預(yù)期重啟，價差才再次走闊。

回到當(dāng)下，貨幣政策的變化和2019年4月份時高度相似。雖然央行對于今年貨幣政策邊際收緊的態(tài)度在5—6月份時已經(jīng)有所表露，但是一直到8月6日，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中刪除“逆周期調(diào)節(jié)”“保持M2 和社融增速與GDP 增速基本匹配并略高"等表述時才算最終確認。同時，8月11日公布的7月份金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，和之前連續(xù)數(shù)月超預(yù)期的狀況形成鮮明對比，再次體現(xiàn)出貨幣政策邊際收緊。另外，最近中美關(guān)系再次出現(xiàn)反復(fù)，也會對市場情緒造成一定的負面影響。因此，我們認為，支持IC與IF、IC與IH跨品種價差繼續(xù)走闊的基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在。

圖為美國聯(lián)邦基金目標利率上限

但是，現(xiàn)在的基本面和2019年4月時有一個很大的不同點： 2019年4月時，美國處在加息周期中，一直到2019年8月才重啟降息周期，而現(xiàn)在美國處在降息周期中。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)將利率降至零，但是從美聯(lián)儲近期的表態(tài)來看，寬松周期將在較長的時間內(nèi)維持下去，這意味著美國在今年進入加息周期的概率很小。雖然我國的貨幣政策相對獨立，但是美元作為世界儲備貨幣，對我國的貨幣政策空間有一定的影響力。例如從2018年年底到2019年年中，我國通過降準的方式來提供流動性，在效果并不顯著的狀況下卻遲遲不肯降息，一直到2019年8月美聯(lián)儲降息后，我國才進行了MLF利率的調(diào)降。雖然我國MLF利率的調(diào)降肯定還存在其他的考量因素，但是不可否認的是，美聯(lián)儲的貨幣政策仍對我國的貨幣政策有一定的掣肘。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的動態(tài)將會是期指跨品種價差變化的一個風(fēng)險因素所在。

總而言之，我們認為，后市IC與IF、IC與IH跨品種價差大概率回落，需要密切觀察后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策動態(tài)。