投資者喜歡引用尼采的那句話：“那些殺不死我的，必將使我更加強大?！叭缓笠簧蠄鼍捅粴⑺懒?。面對浩瀚無邊的不確定性，也就是無窮數(shù)據(jù)和變量，個體的應對能力非常不匹配，與風險正面相對幾乎沒有勝算。

境由心生，在股市是成立的。許多在現(xiàn)實中體面的人，卻在市場中過著卑微的人生，他相信莊家、收割，那么叢林法則就是真實存在的，他每天都會遇上莊家、收割。他自認為是強者，選擇了一條艱難的路，然后猥瑣收場。

有沒有一條路可以繞開這些叢林，或者這條路本來就平直寬闊，歲月靜好。

投資是認知的變現(xiàn)，《孫子兵法》最著名的一句話是“知己知彼，百戰(zhàn)不殆“，說的就是認知問題。

我首先要認識自己是弱者，外部風險不可能戰(zhàn)勝，自身弱點不可能克服，不要指望依靠主觀努力取得投資成功。

從弱者思維出發(fā)做減法。

我可以建構一條封閉路徑，屏蔽外部風險，隔離自身弱點。確定性、程式化，盡量減少主觀性，最大程度降低出錯概率，風險和弱點依然存在，只是無從暴露。

第一件事是選擇賽道?！拔以?jīng)見過人類無法想象的奇跡，云南銅業(yè)從9元到90元，然后從90元到9元，而所有過往都將消失于時間，如同淚水消失在雨中……死亡的時間，到了！”周期股坐過山車，煙蒂股沉悶冗長，科技股節(jié)奏太快，“如果我知道我會死在哪里，那我就永遠不會去那個地方”。在一個快速迭代的時代，過幾年，有些行業(yè)可能整個都消失了，而生物醫(yī)藥永續(xù)，雖然有科技屬性，但頭部公司會長期存在。生物醫(yī)藥賽道的優(yōu)秀現(xiàn)在已是共識，不多講了。

第二件事是選擇股票。高瓴張磊說過一句令人動容的話，“選擇與誰同行，比終點更重要”。在生物醫(yī)藥投資之初，買入每只股票，我會至少準備一年。2015年第一次股災時，開始觀察恒瑞醫(yī)藥。千股跌停，恒瑞剛開始也大跌，但很快就不跟了。當時對生物醫(yī)藥了解甚淺，但是依據(jù)經(jīng)濟學原理，價格包含了大多數(shù)信息，隨后，分析研發(fā)管線、管理團隊、商業(yè)能力、財務數(shù)據(jù)，特別注意到恒瑞上市以來沒有再向市場融資一分錢。這樣一直到2017年初，我再也等不下去了。2017年中相繼買入中國生物制藥、石藥集團。藥明生物40元時沒買到，就一直觀望，因為不是太理解估值和護城河，直到兩年半以后，終于想明白了，100元附近買入，也不覺得晚。選最強的行業(yè)最強的股，依附于強者，這就是弱者生存邏輯。與其依靠個人的主觀努力在風險重重中取得超額收益，不如讓這些強勢股去熨平波動，跑贏指數(shù)。

第三件事是選擇習慣。前面說了隔離自身弱點，其實不能完全做到，并不是說選到好股就風平浪靜了。也許是以前做分級A時對幾厘錢差價都比較敏感，有了日內交易的習慣，總是忍不住做T，高拋低吸，降低持倉成本。然而注定失敗，做對9次，做錯1次就全盤皆輸。除了恒瑞醫(yī)藥不敢動以外，幾乎所有持倉股票都被買飛過，有時想都沒想，抬手就賣掉，然后被迫追高買回，惡習深入骨髓。所以，長期已來我的所有煩惱皆來自于股票上漲。這種交易習慣直到幾個月前才完全戒掉，后來規(guī)定自己只能做正T，低買高賣，然而，港股加倉需要非常慎重，2018年底，連續(xù)加倉中生、石藥差點把我拖進無底深淵。選股也經(jīng)歷過沖動，有兩三只股票準備不足就買入，然后很快止損離場。所以，最好的習慣就是多數(shù)事情都不能做。

“先勝而后求戰(zhàn)”，成功投資者都設定了自己的邊界和路徑，有人只做可轉債，或者主動基金，或者折價封基，或者ETF。

創(chuàng)新藥的估值和選擇邏輯

賽道和習慣選定之后，不會變化，剩下的唯一可做事情的就是選股?，F(xiàn)在談一下對生物醫(yī)藥股票的理解。

如果說A股95%以上都是垃圾，可能不會有什么反對，在生物醫(yī)藥行業(yè)也是這樣的。即使2019年以來全體生物醫(yī)藥漲到泡沫化，依然堅持這種觀點。在一個板塊整體無差別上漲的情況下，平庸股票上漲來自于β，拉長時間，還是塵歸塵，土歸土。投資者應該保持清醒，思考一個經(jīng)典問題：這一切到底是能力還是運氣？個人選股能力是否被證偽？

投資醫(yī)藥股，看PE、PB幫助不大，應該從三個方面來衡量：研發(fā)管線、現(xiàn)金流、商業(yè)能力。

這里借用“不可能三角”概念，并非意在互斥，而是三者很難兼?zhèn)?，大部分生物醫(yī)藥企業(yè)都不能同時做到研發(fā)強、現(xiàn)金流好、商業(yè)轉化率高，兩只手向空中拋起三個雞蛋，左支右絀，總有接不住的時候。

能否打破“不可能三角”定律？以這個基本面標準篩選出來的企業(yè)只有6家，恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、中國生物制藥、瀚森制藥、石藥集團、齊魯制藥（未上市）。最終表現(xiàn)就是非常有韌性，能夠平滑經(jīng)濟周期和政策沖擊，每季都能交出穩(wěn)定的財報，無驚喜，無驚嚇。

為什么出現(xiàn)不可能三角現(xiàn)象？現(xiàn)金流是生物醫(yī)藥的中樞環(huán)節(jié)，造成企業(yè)各部分的緊張、牽扯關系，非常難以平衡。如果一家企業(yè)看上去很好，但是某方面存在重大瑕疵，那么只能惋惜了，木桶最短一塊，幾乎不可能補上。

先來看段永平早年的幾句話：

未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)不是算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來。

定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

我在投資里用定性分析確實比較多，這也是我和華爾街分析家們的區(qū)別，不然我怎么有機會啊，不能簡單的單純看數(shù)字。

這是非常重要的判斷，直接可以得到一個推論：投資生物醫(yī)藥，不需要專業(yè)知識。

我以前做低風險套利，需要量化分析，需要計算，而做股票是非線性思維，定性分析，常識足矣。

生物醫(yī)藥的研發(fā)管線，是投資的進入障礙。書本上講，生物醫(yī)藥估值采用DCF模型，對pipeline進行未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。然而并不能量化，恒瑞和中生，管線繁雜而不透明，未來的商業(yè)變現(xiàn)也不能精確。邁瑞一年500個注冊批文，一個都不公告，只在半年報、年報簡單羅列，普通投資者要整理出完整的管線是不可能的。所以，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)是思維方式。

不需要生物醫(yī)藥專業(yè)知識，只需時間和常識。但是你需要一直看，用一年時間每天都看，你就會明白，恒瑞、中生管線豐富，梯次推進，層出不窮，就像投資分散持有藍籌股組合，東邊不亮西邊亮，風險很小，波動不大。石藥恩必普、中生安羅替尼、恒瑞阿帕替尼、PD-1，都是把爆款的商業(yè)價值榨干到極致的經(jīng)典，商業(yè)能力不用懷疑。這些都是定性分析，研發(fā)管線、現(xiàn)金流、商業(yè)能力能夠判斷出強弱程度即可。

現(xiàn)在從市場和價格的角度來解讀當初恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、藥明生物的買入邏輯，并非提倡立即買入當前整體泡沫化的生物醫(yī)藥。

在一個完全市場中，價格包含所有信息，而股市長期來看是有效的，并且越來越有效，所以應該承認市場長期選擇的合理性。

如果一只股票上漲，不是短期資金炒作的結果，并且長期向上，那么股價就是市場長期選擇的合理結果，背后有基本面的邏輯。股價反映的信息，你可能理解，也可能不理解，但請保持敬畏。

如果以市場價格來篩選最好的生物醫(yī)藥股，標準就是：

不是新高，就是在新高的路上。

恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、藥明生物都符合這個標準，中國生物制藥差一點，石藥集團差得多一點，那么，股價肯定包含了市場擔憂的信息，到底是什么呢？無論如何，很長時間石藥都不值得重倉配置，我在20元左右將其倉位減掉一半多，當然現(xiàn)在性價比卻很高了。

只看三次股災中的表現(xiàn)，哪怕對生物醫(yī)藥一無所知，我也會選定恒瑞醫(yī)藥，而且，恒瑞在熔斷股災之后不到半年，又創(chuàng)出新高。

好標的可能一開始就給出非常高的市盈率，2017年6月，藥明生物上市，市盈率在200到300浮動，當時不可想象，進入港股通后最低價40元，現(xiàn)在股價4倍，市盈率卻降下來了。所以，對于生物醫(yī)藥，市盈率有時是噪音。藥明生物比藥明康德前程遠大，先于恒瑞醫(yī)藥成為中國第一家世界級生物醫(yī)藥企業(yè)，未來5年有希望做到CDMO全球第一，超越瑞士龍沙、三星生物。

優(yōu)質的生物醫(yī)藥股為什么享受高估值？確定性溢價，我在2017年明白這個道理，現(xiàn)在有了更詳細思考。一家生物醫(yī)藥頭部公司，擁有既深且寬的護城河（進入障礙），形成寡頭壟斷，遠期穩(wěn)定增長是確定性的，未來現(xiàn)金流也是確定性的，所以，當期股價會提前反映這個信息。加上市場參與者博弈，如果這家公司合理估值是35PE，未來確定性增長也是共識，他去年買是這個估值，你今年買也是這個估值，隨時在這個估值等著人上車？哪有這樣的好事，所以早來者享受溢價，后來者支付溢價。投資太難了，你明知這里有確定性，標價卻高得不可接受。

做投資應該有多元并存的辯證思維，而不是非此即彼的線性思維。只看市盈率、市凈率是遠遠不夠的。現(xiàn)在另一個極端，很多人完全不看市盈率、市凈率，幾只疫苗股完全是史詩級泡沫。

但優(yōu)質生物醫(yī)藥股溢價不可能消失，合適的做法不是股價低位買入，而是溢價低位買入，如果給你低價，反而很可疑。大部分年份，因為大幅回落，11月、12月是長線投資建倉的時間窗口。

對自己狠一點，花一年時間看一家公司，拒絕平庸，甚至優(yōu)秀，直接擁抱卓越，等待偉大。

醫(yī)療器械可能涌現(xiàn)最多10倍股

在自己的投資指引中，第一句是“ 總有沒想到的事“。

投資是認知的變現(xiàn)，然而，認知有一個過程，即使很熟悉一個行業(yè)或公司，每讀一次讀財報、研報，都會有新發(fā)現(xiàn)、新理解，然后買入意愿和持倉輕重也會有調整。

這些年，過于聚焦制藥板塊，以至于醫(yī)療器械、疫苗、醫(yī)療連鎖被遺漏，早該做加法了。今年布局了新三板的疫苗、創(chuàng)新藥、醫(yī)療連鎖公司，投資邏輯是估值差，成功了10倍以上收益，失敗了虧小錢。

創(chuàng)新藥布局已完成，不會再增加持倉，新生代企業(yè)只有兩三家值得投資。由于信息認知完全，加上集中采購、技術迭代，創(chuàng)新藥不會有超額收益，而且擔驚受怕的日子會越來越多。

直到2019年11月上車邁瑞醫(yī)療，才認知醫(yī)療器械領域的潛力和前景，是未來投資最重要的方向，值得全覆蓋。分享一下初步理解，以激發(fā)各位更深入思考。

1、未來十年，醫(yī)療器械可能涌現(xiàn)最多的10倍股。跨國大藥廠增長停滯，股價長期橫盤，而器械公司仍在高速增長中。由于滲透率提升、國產(chǎn)替代、術式升級的驅動，國內器械行業(yè)增速更快、空間極大。

2、器械比制藥容易理解，各個細分賽道分別花幾天時間就可以熟悉。器械各個賽道的壁壘比較清晰，領先者幾乎不會有落后風險，站在投資的角度來講，只要不是買得過于高估，不會有很大風險。因為壁壘明確，器械廠商跨賽道競爭很難，只有通過并購，所以有適當商譽是正常的。

3、很多細分器械廠家以后可能成為全球龍頭，比如心脈醫(yī)療，有這個潛力，未來不可限量，這是國產(chǎn)替代完成之后的增量空間。器械難點在于市場容量，也就是市值天花板，這個不好判斷。后來看到一個評論，給人醍醐灌頂?shù)母杏X，“全球市場空間呢？醫(yī)療器械是中國人擅長的領域，高端制造，逐步改進和跟進，遠比藥品的創(chuàng)新更適合中國企業(yè)。參考南微醫(yī)學的耗材的全球化?！?南微醫(yī)學海外銷售占一半，本來內鏡診療領域容量有限，但是做全球市場，空間一下就打開了。

4、醫(yī)療器械估值比創(chuàng)新藥高，醫(yī)療耗材估值比醫(yī)療設備高，主要細分賽道有體外診斷、低值耗材、醫(yī)學影像、心血管、骨科、眼科。與全球醫(yī)療器械細分領域分布情況相比，國內眼科處于起步階段，提升空間非常大，但沒有像樣的公司，不容易判斷哪家未來會做大。骨科市場容量比較大，未來可以容納兩到三家千億市值企業(yè)。心血管又有多個小賽道，只有微創(chuàng)醫(yī)療一家橫跨所有。小賽道可能跑出多家種子選手，高瓴在所有做介入瓣膜的上市公司都有布局，生怕漏過一家。

5、醫(yī)療器械公司分為平臺型和單賽道。對平臺型公司不應有大市值恐懼癥，外延并購和創(chuàng)新驅動，可打開成長天花板。邁瑞醫(yī)療依然是成長股，骨科未發(fā)力，還有眾多細分賽道沒進入，未來股價超過貴州茅臺不是沒有可能。威高股份被認為以低值耗材為主，但把毛利率做到60%以上，醫(yī)療器械15個細分領域威高集團進入了11個。微創(chuàng)醫(yī)療覆蓋了所有高端前沿領域。

個別單賽道公司也有平臺化趨勢，打開市值擴張空間。為什么大博醫(yī)療估值比凱利泰高？有種解釋是流通盤小，有莊股可能，但也應該看到，大博醫(yī)療涵蓋了創(chuàng)傷、脊柱、微創(chuàng)外科、神經(jīng)外科、齒科、關節(jié)、運動醫(yī)學領域，有平臺化雛形，可能市場對此給出了溢價。

醫(yī)療器械市場容量足夠廣闊，細分賽道多如繁星，每個賽道都可能出現(xiàn)優(yōu)秀公司，值得提前下注一兩家企業(yè)，實現(xiàn)全覆蓋布局。

現(xiàn)在覺得看盤和交易是最不重要的事。未來的收益來自于認知，總有我沒想到的事，有一種緊迫感，每天閱讀財報和研報，都有新的領悟。