上半年，受終端需求回升以及原鋁對(duì)廢鋁替代增加的影響，電解鋁社會(huì)庫(kù)存大幅下降。

圖為第五輪信貸擴(kuò)張周期開(kāi)啟，家電銷(xiāo)量邊際上升

二季度，滬鋁走出深V反彈行情，累計(jì)漲幅近30%；三季度，滬鋁強(qiáng)勢(shì)行情有望延續(xù)。

地產(chǎn)、基建投資持續(xù)向好

隨著國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情得到有效控制，下游復(fù)工較為積極。2020年1—6月，鋁材產(chǎn)量為2645.8萬(wàn)噸，同比增加13.2%。從復(fù)工節(jié)奏來(lái)看，4月以后國(guó)內(nèi)的鋁材產(chǎn)量和鋁合金產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，這從側(cè)面印證了下游消費(fèi)較好。

圖為鋁材產(chǎn)量高于往年

從我國(guó)鋁材消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，建筑地產(chǎn)用鋁占據(jù)1/3的鋁材終端消費(fèi)，包括鋁門(mén)窗、建筑幕墻、鋁模板等。其中，以鋁合金門(mén)窗為建筑地產(chǎn)用鋁需求最主要部分，一般與地產(chǎn)竣工相對(duì)應(yīng)。從2019年下半年開(kāi)始，地產(chǎn)竣工端顯著回暖，2019年全年房屋竣工面積同比增長(zhǎng)2.6%，這也是2018年以來(lái)竣工面積累計(jì)同比增速首次轉(zhuǎn)正。近期，新開(kāi)工面積增速與竣工面積增速之間的剪刀差開(kāi)始收窄，印證了地產(chǎn)后周期啟動(dòng)，對(duì)電解鋁需求拉動(dòng)較大。

基建方面，“寬財(cái)政+寬貨幣”政策效果逐步顯現(xiàn)，社融數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，全年基建投資增速有望提高至13.7%—20%，下半年基建投資增速或較二季度進(jìn)一步提高。國(guó)家電網(wǎng)“新基建”領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議明確電網(wǎng)投資方向：以數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要內(nèi)容的電網(wǎng)信息化以培養(yǎng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、以特高壓為代表重點(diǎn)的新型能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以優(yōu)化電力資源配置，促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整和低碳清潔發(fā)展。 4月4日國(guó)家電網(wǎng)表示2020年特高壓建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模提高到1811億元，這將有效帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，拉動(dòng)社會(huì)投資3600億元，總體規(guī)模近5411億元，“新基建”中的特高壓項(xiàng)目將為電解鋁消費(fèi)帶來(lái)顯著增量。

家電、汽車(chē)銷(xiāo)量有所增加

過(guò)去20年，我國(guó)一共經(jīng)歷過(guò)4次信貸擴(kuò)張周期，分別在2007年、2009年、2012年和2015年，每一次信貸擴(kuò)張周期都伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度回升和家電銷(xiāo)量回暖。從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，目前我國(guó)處在第五輪信貸擴(kuò)張周期。預(yù)計(jì)此輪信貸擴(kuò)張周期將同樣伴隨著家電銷(xiāo)量的大幅上升，下半年家電銷(xiāo)量可期。

近期汽車(chē)市場(chǎng)消費(fèi)企穩(wěn)回升，一方面是疫情期間被抑制的需求得到釋放，另一方面是受促進(jìn)消費(fèi)政策以及市場(chǎng)促銷(xiāo)活動(dòng)的推動(dòng)。在各地出臺(tái)汽車(chē)消費(fèi)刺激政策和各大車(chē)企促銷(xiāo)活動(dòng)持續(xù)加大力度的情況下，未來(lái)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望逐步改善。

電解鋁成本跌至歷史底部

受海運(yùn)費(fèi)下調(diào)影響，進(jìn)口鋁土礦價(jià)格不斷下行。最新數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)口鋁土礦價(jià)格為46.5美元/噸，已經(jīng)處于歷史25分位數(shù)以下。目前原油價(jià)格企穩(wěn)反彈，海運(yùn)費(fèi)也水漲船高，預(yù)計(jì)進(jìn)口鋁土礦價(jià)格下行幅度不會(huì)太大，下半年有可能回升到50美元/噸以上。

國(guó)內(nèi)氧化鋁廠的氧化鋁成本大都在2400元/噸左右，除了廣西地區(qū)有微利以外，大部分地區(qū)處于虧損狀態(tài)，因此眾多氧化鋁廠選擇減產(chǎn)。隨著下半年電解鋁產(chǎn)能的增加，預(yù)計(jì)氧化鋁消費(fèi)將有所提高，氧化鋁價(jià)格也會(huì)得到一定提振。

圖為氧化鋁利潤(rùn)微薄

鋁土礦和氧化鋁價(jià)格均處于歷史較低位置，后續(xù)上漲彈性較大。其他輔料價(jià)格，如預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格都不算高，同時(shí)預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)利潤(rùn)較低，后續(xù)預(yù)計(jì)將效仿電解鋁企業(yè)一樣選擇減產(chǎn)，疊加全球貨幣寬松，原材料價(jià)格上行概率較大，電解鋁成本將得到更加堅(jiān)實(shí)的支撐。

實(shí)際可流通鋁錠資源有限

受疫情以及春節(jié)放假影響，一季度國(guó)內(nèi)電解鋁進(jìn)入累庫(kù)階段，庫(kù)存最高升至167.6萬(wàn)噸。不過(guò)，進(jìn)入二季度以后，電解鋁社會(huì)庫(kù)存大幅下降，且下降幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，目前社會(huì)庫(kù)存僅69.9萬(wàn)噸，較最高值下降97.7萬(wàn)噸。

原鋁與廢鋁價(jià)差迅速收窄，甚至出現(xiàn)倒掛。部分加工廠開(kāi)始選擇利用原鋁替代廢鋁，原鋁添加比例從前期2%抬升至20%以上，促使原鋁需求量增加約30萬(wàn)噸。隨著產(chǎn)業(yè)集中度提升，鋁加工企業(yè)紛紛搬遷至電解鋁廠附近，電解鋁更多以鋁水的形式存在，導(dǎo)致實(shí)際可流通的鋁錠資源有限，低庫(kù)存或成為常態(tài)。在此情況下，電解鋁價(jià)格難以大幅下跌。

圖為電解鋁成本處于底部

風(fēng)險(xiǎn)提示

一是電解鋁生產(chǎn)企業(yè)增產(chǎn)意愿上升，四季度投產(chǎn)壓力加大。

2017年供給側(cè)改革之后，電解鋁產(chǎn)能天花板確定，產(chǎn)量一直保持不溫不火態(tài)勢(shì)。本來(lái)預(yù)計(jì)2020年上半年產(chǎn)能會(huì)大幅增加，但受疫情影響，上半年大部分產(chǎn)能并未如期釋放，疊加3月底鋁價(jià)大跌導(dǎo)致電解鋁廠虧損嚴(yán)重而選擇減產(chǎn)，上半年電解鋁供給呈現(xiàn)偏緊局面。

在國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制后，電解鋁終端消費(fèi)迅速回升，電解鋁價(jià)格自4月底一路反彈至15000元/噸左右。但電解鋁成本端如氧化鋁、燒堿價(jià)格一直在低位徘徊，電解鋁利潤(rùn)迅速釋放，最高在2000元/噸以上。在利潤(rùn)驅(qū)使下，本該上半年投產(chǎn)的產(chǎn)能可能都會(huì)在下半年投產(chǎn)。從投產(chǎn)節(jié)奏來(lái)看，四季度投產(chǎn)壓力明顯增大。

二是滬鋁與倫鋁的比值走高，電解鋁進(jìn)口沖擊較大。

3月中旬開(kāi)始，由于海內(nèi)外庫(kù)存走勢(shì)分化，滬鋁與倫鋁的比值一路走高，從最低點(diǎn)7.31一路升至9.25。進(jìn)口盈利窗口罕見(jiàn)地打開(kāi)，這給予了貿(mào)易商套利的機(jī)會(huì)，貿(mào)易商不斷從海外進(jìn)口電解鋁。預(yù)計(jì)隨著后續(xù)電解鋁不斷到港，國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)將受到一定沖擊。