8月，海外經濟繼續(xù)復蘇，但是復蘇勢頭有所放緩。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)制造業(yè)PMI弱于預期，美國制造業(yè)PMI好于預期。然而，這是否意味著銅價會隨著美國制造業(yè)PMI回升而上漲呢？筆者認為，銅市場可能很難追隨美股PMI回升而上漲，一方面美國銅消費主要是建筑業(yè)，制造業(yè)耗銅較小，甚至整個美國每月耗銅量才15萬—16萬噸；另一方面，銅供需結構決定了影響銅價的需求來源于中國，因中國銅消費占全球比重約50%。而供應層面需要看智利和秘魯?shù)你~礦復產情況，目前來看銅礦供應正在穩(wěn)步復蘇。

馬上要進入傳統(tǒng)的9月消費旺季，那么銅價會迎風起舞嗎？筆者認為，市場預期可能會落空，銅需求季節(jié)性可能被提前透支，理由有以下幾個方面：

一是中國房地產投資增速大概率會回落，銅在地產行業(yè)的需求會回落。從土地成交面積來看，在房地產調控加碼的情況下，8月23日當周百城土地成交面積急劇下滑至3萬平方米，7月同期高達1071.02萬平方米，也低于去年同期的786.09萬平方米。土地成交面積急劇萎縮，意味著開發(fā)商拿地積極性下降，未來新開工面積增速可能回落。此前1—7月房地產投資回升對銅價上漲有刺激作用， 8月房屋銷售面積和土地成交面積回落可能意味著9月房地產投資、開工和施工面積增速都會回落，從而帶動銅價回落。

二是基建投資增速回升可能弱于預期，目前市場出現(xiàn)了一致性預期，那就是預期基建投資增速會繼續(xù)提升。然而，從財政支出的結構來看，上半年對銅消費拉動較大的電力和5G投資可能會放緩。一方面資金來源依舊存在不確定性，盡管7月財政收入有所修復，但是1—7 月財政收入完成預算進度63.6%，落后2019年1.7個百分點。隨著經濟修復斜率放緩，部分稅種收入修復的斜率也開始放緩，下半年仍具較大不確定性。今年一般公共預算赤字，除了通過債券發(fā)行，還需用存量資金調用等方式彌補近3萬億元的收支缺口，難度較大。全年廣義赤字或較預算小幅調低約1萬億元。另一方面，下半年基建投資在“兩重一新”中側重于補短板和民生方面，總資金就那么多，下半年傳統(tǒng)基建投資可能較上半年有所減速。

截至7月，政府專項債發(fā)行累計額達到37586億元，遠高于去年同期的19454億元。8—10月仍有約1.5萬億元新增專項債待發(fā)行，同比增量將達約1.1萬億元。然而，隨著棚改專項債發(fā)行恢復，我們預計會分流專項債資金，使得基建投資增速面臨新變數(shù)。

圖為滬銅活躍合約收盤價和地產投資-基建投資增速相關性

通過統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)滬銅活躍合約收盤價和地產投資-基建投資增速差呈現(xiàn)0.5的中等正相關性。

三是制造業(yè)投資面臨終端行業(yè)去庫存制約。1—7月，制造業(yè)投資累計同比依舊下降10.2%，恢復不如房地產投資累計增速，原因在于：一是制造業(yè)投資回報率偏低，訂單恢復緩慢；二是部分制造業(yè)面臨轉型升級壓力，只有高技術制造業(yè)投資增速回升至7.4%；三是資金、環(huán)保等因素制約。8—12月，制造業(yè)投資增速會回歸正增長嗎？我們認為可能性不大，最大的原因是4—6月復工復產下，產出恢復快于需求恢復，使得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品庫存明顯攀升。上半年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增長8.3%，回到2018年同期水平，而2018年中國經濟增速回落，制造業(yè)投資放緩的原因就是工業(yè)企業(yè)去庫存。

從當前終端行業(yè)來看，銅消費表現(xiàn)較好的還是5G投資和新能源汽車帶來的銅箔需求，但是從8月表現(xiàn)來看，新能源汽車帶來的銅箔需求可能會在三季度末和四季度轉弱。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會根據(jù)行業(yè)內11家重點企業(yè)上報的數(shù)據(jù)編輯顯示，2020年8月上中旬，11家重點企業(yè)汽車產銷分別完成111.1萬輛和93.9萬輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產量同比增長46.4%，銷量同比下降4.2%。

銅加工行業(yè)來看，8月部分銅桿企業(yè)繼續(xù)暫時停產。銅陵有色銅冠銅材將于8月下旬暫停生產，使得8月銅材產量較7月下滑7000噸至1.3萬噸。目前，該公司銅桿庫存高達5000噸，日常庫存約為2000—3000噸。部分華東銅桿企業(yè)開工率僅有65%，庫存還在累積，普遍超過5000噸水平。銅管訂單同樣低迷，上海龍陽精密復合銅管有限公司也將于8月下旬進行檢修，預計8月銅管產量下降至2800噸，環(huán)比下降1200噸。停產檢修的原因市場訂單較上月下滑超過25%。河南七星銅業(yè)8月中旬暫停一條銅管生產線，8月產量下降至2000噸，原因是8月部分空調企業(yè)大約會停產檢修1—2周。

宏觀層面可能也不利于銅價走強。8月中下旬，為對沖專項債和特別國債發(fā)行帶來的流動性壓力，央行通過公開市場操作來釋放流動，但是貨幣市場利潤并沒有下降，而是繼續(xù)沖高。數(shù)據(jù)顯示，8月25日，7天SHIBOR升至2.241%，8月21日一度升至2.28%，5月最低曾達到1.485%。

另外，美元可能階段性反彈。在美聯(lián)儲加息預期落空的情況下，美元繼續(xù)下行壓力得以緩解。再考慮到美國大選臨近，美元一般在美國大選期間會表現(xiàn)強勢，因不確定性和大選前后政策的政策變化較大，會引發(fā)美元的避險需求。

因此，從策略上來看，建議投資者可以賣出銅期貨對沖現(xiàn)貨去庫存的拋壓，對于美國本土的企業(yè)而言可以賣出COMEX銅期貨合約來對沖風險。美元貶值并不一定觸發(fā)通脹，更何況短期還存在反彈的可能，且全球流動性最寬松時期已經過去，由流動性和對沖通脹的投資需求驅動的漲勢很難持續(xù)。