內(nèi)外流動性依然是焦點。過去一周，貨幣市場的流動性溢價從35%提升到了40%分位。通常6-7月由于資金跨季和財政繳款會出現(xiàn)季節(jié)性錢緊，8月資金面相對寬松，但近期的錢緊超越了季節(jié)性。今年2季度末金融機構(gòu)超儲率為1.6%，較1季度末的2.1%大幅回落，與季節(jié)性規(guī)律明顯背離，我們測算的7月超儲率已經(jīng)下降到了1.1%，處于歷史極低位置。下半年政府債券發(fā)行量較大，尤其是3季度大概率仍然是年內(nèi)凈融資規(guī)模最高的季度，因此3季度末政府存款規(guī)模環(huán)比繼續(xù)上升的概率較大，這將進一步降低超儲率。

近期央行加大公開市場操作投放并重啟14天逆回購，對市場流動性預(yù)期有一定支撐，但并不改變流動性環(huán)境緊平衡的狀態(tài)。央行貨政司司長孫國峰提到了貨幣政策的“三個不變”：穩(wěn)健貨幣政策取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅持正常貨幣政策的決心不變。預(yù)計后續(xù)超儲率仍處于近年偏低水平，流動性環(huán)境繼續(xù)維持緊平衡，信用擴張見頂后回落，全年新增信貸在19-20萬億之間，經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇但斜率不會太快。

海外市場關(guān)注鮑威爾本周四關(guān)于“貨幣政策框架評估”的講話內(nèi)容，這次講話可能會闡述“平均通脹目標”，意味著美聯(lián)儲將能在一段時期內(nèi)容忍高于2%的通脹水平，為持續(xù)貨幣寬松提供理由。前任美聯(lián)儲主席耶倫也提過類似的“提高通脹容忍度”的觀點，但按照債王岡德拉克的看法，美聯(lián)儲容忍“通脹超標”的真實動機是希望通脹高于利率可以消化龐大的債務(wù)負擔，本質(zhì)是給債務(wù)貨幣化尋找理由。總之，更高的通脹容忍度至少給通脹預(yù)期的上行提供了空間，也給實際利率的下行打開了空間，但并不代表它們的方向一定是上行或下行。如果經(jīng)濟復(fù)蘇乏力和貨幣寬松的狀態(tài)持續(xù)，實際利率維持在當前低位的時間可能會更長。

這一次美聯(lián)儲的寬松會維持多久才會退出？我們認為至少要看兩個方面。第一是經(jīng)濟基本面，包括失業(yè)率和通脹，金融危機之后，美聯(lián)儲退出非常規(guī)政策用了將近6年(2008-2014)，這次新冠疫情造成的經(jīng)濟衰退的深度、失業(yè)率的高點和通縮持續(xù)的時間都超過了金融危機，好在經(jīng)濟重啟初期的恢復(fù)速度較快，但是貧富差距加大、全球政策缺乏協(xié)調(diào)以及新冠疫情帶來的不確定性，都讓這一次退出寬松政策的時間可能與上一次相當甚至更長。第二是美國國內(nèi)的政治環(huán)境，美聯(lián)儲發(fā)明了各種信用支持工具，并通過不承擔信用風險和使用特殊目的載體(SPV)的方式，依然保留了名義上的獨立性，但事實上美聯(lián)儲的實踐已經(jīng)是財政貨幣化，而財政是黨派政治的博弈場。