近期市場(chǎng)對(duì)于資金面壓力的擔(dān)憂有所增加。隨著國債、國開債利率向上突破關(guān)鍵點(diǎn)位，情緒的擾動(dòng)加劇了債市下跌的幅度。根據(jù)我們對(duì)9月資金面主要影響因素的預(yù)測(cè)，流動(dòng)性將隨著財(cái)政資金的釋放逐漸放松，資金利率中樞或?qū)⑦呺H下降。短期可以關(guān)注流動(dòng)性偏緊的預(yù)期證偽后超跌反彈的機(jī)會(huì)，維持10年國債到期收益率中性區(qū)間2.8%~3.0%的判斷。

通過參考8月國債發(fā)行規(guī)律來大致估計(jì)，9月國債的凈融資額約為2500億元左右。9月份已經(jīng)公布的前兩期附息國債發(fā)行規(guī)模均為700億元，比去年同期對(duì)應(yīng)的兩筆各增加了200億元。壓力較大的假設(shè)下，與去年對(duì)應(yīng)的每一筆都增加200億元。再加上9月比去年同期多發(fā)的一期30年期國債和貼現(xiàn)國債、儲(chǔ)蓄國債的增量，9月國債發(fā)行量或在6000億左右，凈融資額估計(jì)在2500億元左右。

新增專項(xiàng)債凈融資規(guī)?？赡茉?000億左右，新增一般債余量較少。全年地方政府的新增專項(xiàng)債額度為3.75萬億，1-8月的新增專項(xiàng)債約為2.9萬億，考慮到財(cái)政部要求盡量在10月底前發(fā)完，那么9月和10月將總共發(fā)行8500億新增專項(xiàng)債，9月可能會(huì)略多于10月，預(yù)計(jì)可能在4500億-5000億。1-8月的新增一般債估計(jì)在8700億左右，后續(xù)的剩余額度約為1100億。初步估計(jì)9月一般債的凈融資在300億左右。

9月是歷年的繳稅小月，預(yù)計(jì)繳稅壓力不大。我們通過估計(jì)2020年下半年的總稅收，并按照過去三年的平均比例分配給每個(gè)月份，來估計(jì)9月份的稅收壓力?？紤]到稅收收入與名義GDP的相關(guān)性，2020年下半年稅收的同比增速按照5.5%來保守估計(jì)，9月的繳稅額約為1萬億。

財(cái)政支出將有所放量。從過去三年的數(shù)據(jù)中也可以看到，下半年財(cái)政支出的同比增加主要集中在9月和12月兩個(gè)月，其余月份每年大致持平。不過對(duì)于今年來講，財(cái)政支出剩余額度(全年財(cái)政支出預(yù)算-上半年財(cái)政支出)遠(yuǎn)大與以往年份，意味著下半年每個(gè)月份的財(cái)政支出可能都會(huì)多于以往，7月財(cái)政支出大增也在一定程度上支持這個(gè)假設(shè)。如果我們假設(shè)全年財(cái)政支出大致與預(yù)算一致，那么參考往年的規(guī)律，9月的財(cái)政支出估計(jì)約為2.8萬億。

綜上所述，政府財(cái)政在9月大概率是大額釋放流動(dòng)性的。包括財(cái)政支出(+2.8萬億)，繳稅(-1萬億)，政府債券凈融資(-8000億以內(nèi))。除此之外，政府性基金大概率也是凈釋放流動(dòng)性的。因此，9月政府財(cái)政可能釋放1萬億以上的流動(dòng)性。

資金面壓力不大，預(yù)計(jì)9月資金中樞將邊際下降。從貨幣政策的思路上講，流動(dòng)性合理充裕再次得到強(qiáng)調(diào)。去年以來也有一個(gè)比較顯著的特點(diǎn)，就是季月時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性往往不緊，體現(xiàn)了央行在季度壓力較大的時(shí)點(diǎn)往往也會(huì)更加關(guān)注資金面的變化。近20個(gè)交易日，DR001的均值為1.98%，DR007的均值為2.19%，大致呈現(xiàn)兩頭松，中間緊的狀態(tài)，考慮到9月的流動(dòng)性狀況，我們覺得未來流動(dòng)性邊際放松的可能性更大——9月DR001和DR007的中樞均可能有所下降。

債市策略：9月資金面料將邊際寬松，超跌即是做多機(jī)會(huì)。首先，政府財(cái)政在9月大概率是大額釋放流動(dòng)性的。其次，公開市場(chǎng)到期壓力不大。再次，從央行領(lǐng)導(dǎo)近期的講話上看，維持流動(dòng)性合理充裕的思路也不會(huì)變。9月資金面有望隨著財(cái)政資金的不斷釋放而邊際放松，預(yù)計(jì)DR001會(huì)在1.8%-2%之間運(yùn)行，DR007會(huì)在2%-2.2%之間。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，因擔(dān)心資金面壓力持續(xù)調(diào)整過后，利率債已積攢了一定的安全墊，短期內(nèi)可以關(guān)注流動(dòng)性偏緊的預(yù)期證偽后超跌反彈的機(jī)會(huì)，我們維持10年國債到期收益率中性區(qū)間2.8%~3.0%的判斷。