最近一周A股震蕩小漲，滬深300指數(shù)逼近7月中高點(diǎn)。7月中以來市場整體橫盤震蕩已經(jīng)1個(gè)半月，有人擔(dān)心市場上漲乏力，擔(dān)憂主要集中在兩個(gè)方面：一是宏觀流動性可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向收緊，二是A股已經(jīng)不便宜。對于第一個(gè)問題，我們在《流動性變了嗎？-20200816》、《回應(yīng)市場三大疑慮-20200823》分析過，結(jié)論是宏觀流動性寬松方向未變、只是力度減小，微觀流動性仍然充裕。對于第二個(gè)問題，我們近期報(bào)告也有所分析，本文再進(jìn)一步分析。其實(shí)討論股市貴不貴的核心是分析股市是否已經(jīng)處于高位?；羧A德·馬克思在《周期》中指出：“我們通常難以預(yù)判市場的頂部和底部，但我們可以通過估值和投資者行為，來判斷市場處于周期中的位置?！币虼?，我們通過估值和情緒指標(biāo)來看市場整體和各個(gè)行業(yè)處于什么階段，熱度有多高。對市場整體的觀點(diǎn)，我們維持牛市3浪上漲的判斷，市場繼續(xù)向北。

1、當(dāng)前市場整體熱度中等略高

對比歷史牛市，目前絕對估值處于中等略偏高水平。我們首先通過絕對估值水平來衡量當(dāng)前市場的熱度，回顧歷史觀察A股在最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)上行周期中，全部A股、滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM，后同)和PB(LF，后同)的變化情況。①從全部A股來看，三輪牛市PE分別從17.7倍上升到58.2倍、13.2倍到38.3倍、11.5倍到31.8倍，本輪牛市從13倍升至目前22.8倍，處于05年以來從低到高的分位數(shù)為75%。三輪牛市PB分別從1.61倍上升到7.37倍、1.95倍到3.96倍、1.44倍到3.60倍，本輪牛市從從1.40倍升至目前2.06倍，處于05年以來從低到高的分位數(shù)為46%。②從滬深300指數(shù)來看，三輪牛市PE分別從12.8倍上升到51.1倍、12.2倍到31.91倍、8.0倍上升到19.0倍，本輪牛市從10.1倍升至目前14.8倍，處于05年以來從低到高的分位數(shù)為65%。三輪牛市PB分別從1.61倍上升至7.46倍、1.97倍到3.90倍、1.17倍到2.49倍，本輪牛市從1.24倍升至目前1.67倍，處于05年以來從低到高的分位數(shù)為45%。③從中小板指來看，08/10-10/11牛市PE從14.5倍上升至47.7倍，12/12-15/06牛市從20.5倍上升至64.6倍，這輪牛市從18.5倍上升至目前41.1倍，處于08年10月以來從低到高的分位數(shù)為81%。前兩次PB從2.39倍上升至6.18倍、2.77倍到7.69倍，這次從2.58倍上升至目前4.91倍，處于08年10月以來從低到高的分位數(shù)為70%。④從創(chuàng)業(yè)板指來看，12/12-15/06牛市PE從28.81倍上升至137.86倍，PB從2.51倍上升至15.01倍，本輪牛市PE從27.58倍上升至79.68倍，PB從3.43倍上升至9.10倍。

當(dāng)前A股相對估值水平處于中等水平。從絕對估值來看，當(dāng)前A股大致處于歷史的中等偏高水平，但由于當(dāng)前市場的利率水平較低，所以需要進(jìn)一步觀察A股的相對估值水平，我們分別從證券化率、股債收益比、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率這三個(gè)角度來衡量市場的相對估值水平，得到目前A股的相對估值處在歷史的中等偏低水平。第一，證券化率。我們通過計(jì)算“逐月A股總市值/當(dāng)年GDP”來衡量中國的資產(chǎn)證券化水平變化，觀察最近三輪牛市中國資產(chǎn)證券化率的高點(diǎn)，05/06-07/10牛市資產(chǎn)證券化率在07年底達(dá)到了最大值136%，08/10-10/11牛市中在09年底達(dá)到了最大值81%，12/12-15/06牛市中在15年5月達(dá)到最大值99%，目前約80%。進(jìn)一步橫向?qū)Ρ绕渌l(fā)達(dá)國家，截至20年6月美國的證券化率為154%，英國的證券化率為96%，日本的證券化率為87%。第二，股債收益比，我們通過“滬深300股息率/十年期國債收益率”這個(gè)指標(biāo)來衡量股債收益比，觀察最近三輪牛市中股債收益比的低點(diǎn)，05/06-07/10牛市股債收益比在07年10月達(dá)到最小值0.11,08/10-10/11牛市股債收益比在09年7月達(dá)到最小值0.35,12/12-15/06牛市股債收益比在15年5月達(dá)到最小值0.42，當(dāng)前(截至20/08/28)股債收益比為0.69，對應(yīng)05年以來由高到低的分位數(shù)為47%，股市性價(jià)比優(yōu)于債市。第三，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，我們通過“1/全部A股PE-十年期國債收益率”這個(gè)指標(biāo)來衡量股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，通常估值水平越高則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，因此我們觀察最近三輪牛市頂點(diǎn)前后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的低點(diǎn)，05/06-07/10牛市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在07年10月達(dá)到最小值-2.66%，08/10-10/11牛市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在09年7月達(dá)到最小值-0.84%，12/12-15/06這輪牛市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在15年6月達(dá)到最小值-0.48%，當(dāng)前(截至20/08/28)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為1.34%，對應(yīng)05年以來由高到低64%分位。

從情緒指標(biāo)看市場熱度，交易指標(biāo)類似60度左右水溫。我們進(jìn)一步從情緒層面看市場熱度。第一，換手率，最近三輪牛市中上證綜指達(dá)到最高點(diǎn)前后時(shí)間區(qū)間內(nèi)周換手率的高點(diǎn)：07/08周換手率達(dá)1078%，09/06周換手率達(dá)746%， 15/05周換手率達(dá)847%，最近一周全部A股的周換手率為528%。第二，漲停個(gè)股數(shù)，最近三輪牛市高點(diǎn)前后周漲停個(gè)股占比：05/06-07/10牛市07年8月周漲停個(gè)股占比達(dá)3.1%，08/10-10/11牛市09年8月周漲停個(gè)股占比達(dá)2.2%，12/12-15/06牛市15年5月周漲停個(gè)股占比達(dá)11.9%，最近一周漲停板個(gè)股占全部A股的比重1.4%，與歷史高點(diǎn)仍有一定距離；第三，從溢價(jià)角度看，我們通過分級基金B(yǎng)的溢價(jià)率來衡量目前市場的熱度。分級基金的B份額可以在公開市場交易，因此B份額有兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)，一是在二級市場上的交易價(jià)格，二是該份額的實(shí)際凈值，價(jià)格和凈值的差額除以凈值就是溢(折)價(jià)率，而當(dāng)市場較熱時(shí)，溢價(jià)率往往會走高。我們選取市場上成交量較大的券商B(150201.SZ)作為觀察指標(biāo)，券商B的五日平滑溢價(jià)率今年8月以來(截止8月28日)的平均值為0.98%，14年以來的歷史均值為9.87%，對應(yīng)14年以來由低到高的分位數(shù)為9%，處在歷史較低水平。第四，從融資余額看，回顧歷史，12/12-15/06這輪牛市中融資余額占自由流動市值比重從14年6月1.9%攀升至最高點(diǎn)15年6月的4.7%，當(dāng)前2.4%，對應(yīng)12年以來從低到高75%分位；融資買入額占A股成交金額比重也從14年5月9.1%攀升至最高點(diǎn)15年3月的19.3%，當(dāng)前為8.7%，對應(yīng)12年以來從低到高58%分位。

2、從估值和情緒指標(biāo)看行業(yè)熱度

估值角度看，白酒、休閑服務(wù)、食品加工等熱度居前，房地產(chǎn)、采掘、建筑裝飾等熱度靠后。在使用估值指標(biāo)看申萬行業(yè)熱度中，我們根據(jù)市盈率PE(TTM，下同)、市凈率PB(LF，下同)的歷史分位數(shù)來刻畫，每個(gè)行業(yè)取PE、PB的分位數(shù)均值，將熱度區(qū)間分為四類：70-100度、50-70度、30-50度、30度以下，分別對應(yīng)高熱度、中高熱度、中低熱度和低熱度。截至2020/08/28，行業(yè)熱度前五的行業(yè)分別為：白酒、休閑服務(wù)、食品加工、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)。具體來看，白酒PE/PB為49.9/12.5倍，08年10月來均值為25.8/6.2倍，分別處08年10月來從低到高100.0%/100.0%歷史分位；休閑服務(wù)PE/PB為111.3/6.7倍，均值48.3/3.9倍，處99.7%/98.9%分位；食品加工PE/PB為54.5/7.6倍，均值34.9/4.9倍，處95.7%/99.1%分位；醫(yī)藥生物PE/PB為60.2/5.2倍，均值39.0/4.4倍，處98.8%/81.5%分位；計(jì)算機(jī)PE/PB為82.6/5.0倍，均值54.9/4.6倍，處92.8%/72.0%分位。行業(yè)熱度后五的行業(yè)分別為：房地產(chǎn)、采掘、建筑裝飾、銀行、鋼鐵。具體來看，房地產(chǎn)PE/PB為9.9/1.3倍，均值18.8/2.1倍，處11.7%/6.8%分位；采掘PE/PB為14.1/1.0倍，均值25.0/2.2倍，處17.3%/3.9%分位；建筑裝飾PE/PB為11.0/1.0倍，均值17.9/1.9倍，處22.4%/5.5%分位；銀行PE/PB為6.3/0.7倍，均值7.6/1.3倍，處27.6%/3.3%分位；鋼鐵PE/PB為13.1/0.9倍，均值40.5/1.3倍，處24.6%/17.3%分位。

情緒指標(biāo)看，電子、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備等熱度居前，采掘、鋼鐵、銀行等熱度靠后。我們進(jìn)一步從情緒指標(biāo)看申萬行業(yè)熱度，分別考察各行業(yè)換手率和基金倉位。換手率使用年初至今均值并年化調(diào)整，基金倉位使用2020Q2基金重倉股中行業(yè)市值占比，最后使用各行業(yè)換手率和基金倉位歷史分位數(shù)均值來刻畫對應(yīng)行業(yè)熱度。截至2020/08/28，行業(yè)熱度前五的行業(yè)分別為：電子、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁。具體來看，電子年初至今年化換手率為1258.0%、08年10月來均值為874.4%、處08年10月來從低到高83.6%歷史分位，基金倉位占比為14.5%、處08Q3來從低到高100.0%歷史分位、相對于滬深300超配5.4%；醫(yī)藥生物換手率978.1%、均值681.0%、處80.6%分位，基金倉位20.0%、處98.4%分位、超配10.5%；電氣設(shè)備換手率924.1%、均值738.8%、處74.8%分位，基金倉位5.1%、處95.2%分位、超配2.6%；休閑服務(wù)換手率889.4%、均值741.7%、處69.7%分位，基金倉位1.9%、處98.4%分位、超配0.7%；農(nóng)林牧漁換手率1378.6%、均值879.9%、處86.4%分位，基金倉位1.7%、處75.8%分位、低配0.6%。行業(yè)熱度后五的行業(yè)分別為：采掘、鋼鐵、銀行、公用事業(yè)、建筑裝飾。具體來看，采掘換手率460.4%、均值659.2%、處41.0%分位，基金倉位0.2%、處3.2%分位、低配0.9%；鋼鐵換手率397.9%、均值578.2%、處47.3%分位，基金倉位0.1%、處11.3%分位、低配0.4%；銀行換手率168.4%、均值256.7%、處57.6%分位，基金倉位2.4%、處3.2%分位、低配11.0%；公用事業(yè)換手率440.1%、均值516.7%、處57.3%分位，基金倉位0.7%、處4.8%分位、低配1.3%；建筑裝飾換手率508.9%、均值670.5%、處52.3%分位，基金倉位0.3%、處17.7%分位、低配1.7%。

根據(jù)各行業(yè)估值、情緒指標(biāo)熱度綜合判斷，處高熱度區(qū)間行業(yè)為休閑服務(wù)、白酒、醫(yī)藥生物、電子、食品加工、計(jì)算機(jī)和家用電器，處低熱度區(qū)間行業(yè)為采掘、鋼鐵、銀行、建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)。

3、應(yīng)對策略：順勢而上

資金面+基本面雙輪驅(qū)動的牛市3浪趨勢未變。我們之前一直強(qiáng)調(diào)，上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，這輪跨度幾年的牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市?，F(xiàn)在處于牛市3浪上漲階段，趨勢未變，源于資金面+基本面雙輪驅(qū)動股市上漲。資金面角度看，我們前期多篇報(bào)告已分析過，宏觀流動性目前力度變小但方向未變，微觀流動性依舊充裕。今年上半年已有超6000億資金流入股市，下半年宏觀流動性偏松格局沒變，微觀資金入市繼續(xù)，預(yù)計(jì)全年資金凈流入超1.5萬億。詳見《流動性變了嗎？-20200816》、《回應(yīng)市場三大疑慮-20200823》、《有多少水可以進(jìn)來？——再論資金入市-20200805》?；久娼嵌瓤?，我國基本面回升源于兩大動力：一是經(jīng)濟(jì)周期因素，二是政策推進(jìn)。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)月同比增速已從3月的-34.9%最低點(diǎn)回升到7月的19.6%，創(chuàng)下18年7月以來新高。從8月份的中觀高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢延續(xù)：8月前25天35城地產(chǎn)銷量增速回升至12%，8月前23天乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速雙雙上行，分別升至9%、12%，此外工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升，樣本鋼企鋼材產(chǎn)量增速繼續(xù)走高，汽車、鋼鐵和化工等主要行業(yè)開工率同比也是漲多跌少。我們預(yù)計(jì)基本面數(shù)據(jù)下半年繼續(xù)回升，上市公司Q2/Q3/Q4三個(gè)季度單季凈利潤同比增速有望分別達(dá)-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達(dá)到0-5%。我們在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做過牛市3浪在時(shí)空兩個(gè)維度上與1浪的對比，結(jié)論是3浪上漲的時(shí)間往往持續(xù)10-15個(gè)月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對于牛市1浪，3浪上漲時(shí)間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度(指數(shù)上漲的絕對值)約是1浪的2-11倍。7月中以來市場的橫盤震蕩只是事件性因素?cái)_動所致，參考?xì)v史上牛市3浪中的小調(diào)整，時(shí)間和空間都不大。驅(qū)動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬松和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時(shí)市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，通脹上升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會觸發(fā)貨幣政策收緊，以史為鑒我們認(rèn)為現(xiàn)在開始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時(shí)過早，明年上半年需重視。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)，均衡配置?！杜Ｊ袛U(kuò)散——2020年中期A股投資策略-20200705》以來我們一直強(qiáng)調(diào)下半年均衡配置，辯證地看待牛市主線與輪漲之間的關(guān)系。這次是轉(zhuǎn)型升級牛市，主線是科技+券商，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當(dāng)前中國類似1980年代美國-20191217》。輪漲指的是，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，前期漲幅較小的傳統(tǒng)行業(yè)具備補(bǔ)漲、輪漲的特征。展望未來的一年半到兩年，即這輪牛市的終點(diǎn)，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線，基本面將更強(qiáng)，一方面得益于5G技術(shù)革命正不斷應(yīng)用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關(guān)領(lǐng)域崛起，其中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注新能源汽車和計(jì)算機(jī)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，往后看到年底，我們認(rèn)為券商空間比科技更大。對于券商，從短期看當(dāng)前市場已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績，7月A股35家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收416億元，較去年同期增長144%，凈利潤201億元，較去年同期增長227%。在前期報(bào)告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我們提到牛市3浪期間A股成交額有望達(dá)到1.5萬億左右，行情最熱時(shí)日成交額可能會接近2萬億，如此券商凈利潤有望維持較高增速。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，傳統(tǒng)行業(yè)階段性機(jī)會也要關(guān)注。三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢逐步確認(rèn)，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關(guān)注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發(fā)沖擊后哪些行業(yè)先回暖？——借鑒08-09年-20200513》。四季度則重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銀行等低估值板塊，一方面銀行地產(chǎn)的補(bǔ)漲需要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。