未來市場估值中樞有望繼續(xù)上移

上周五以來A股市場持續(xù)調(diào)整。在周二晚間美股大跌影響下，周三早盤上證綜指大幅低開，跌破8月12日低點和60日均線，下方考驗7月27日低點支撐力度。實際上，自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點的年內(nèi)高點以來，市場已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個多月，而導(dǎo)致短期市場徘徊不前的原因主要來自于資金面分流對估值的抑制以及美股調(diào)整對情緒的映射。

資金面趨緊抑制估值抬升

今年上半年在貨幣信用雙寬松的推動下，A股市場估值得到系統(tǒng)性修復(fù)。5月中旬以來，隨著貨幣政策的回歸，利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破。雖然在疫情常態(tài)化調(diào)控及中美關(guān)系潛在風(fēng)險影響下，下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性要高于往年，但是流動性邊際趨緊的預(yù)期已經(jīng)成為市場共識，信用擴張節(jié)奏很可能會呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況。在此背景下，市場的驅(qū)動因子將從分母端（流動性）占優(yōu)演化為分子端（業(yè)績）和分母端（流動性）共同主導(dǎo)，即由通縮交易轉(zhuǎn)向復(fù)蘇交易。這意味著，指數(shù)層面不太可能再度出現(xiàn)類似2月和7月的貝塔性機會，但全面殺估值的風(fēng)險小于2019年二季度。

圖為IPO家數(shù)（家）                                         

在宏觀流動性邊際趨緊的影響下，A股市場整體性估值修復(fù)的動力不足。而IPO提速和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革所帶來的資金分流效應(yīng)，又進一步加劇了股票市場微觀資金面邊際趨緊的狀況。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股IPO家數(shù)為119家、共募資1393億元。7月至今的兩個多月內(nèi)就有125家公司上市、募資金額達1779億元?；仡欀行緡H上市首日和前一個交易日（即7月15日和16日），無論是集成電路指數(shù)、半導(dǎo)體元件指數(shù)，還是大基金持股概念，都出現(xiàn)了非常明顯的下跌。如果短期螞蟻集團上市，無疑將對短期市場的微觀資金面造成沖擊。此外，8月24日創(chuàng)業(yè)板改革落地后，受到20%漲跌停板影響，創(chuàng)業(yè)板投機情緒上升，低價股出現(xiàn)明顯上漲，其原因在于部分游資利用新的漲跌停板規(guī)則集中炒作創(chuàng)業(yè)板低價股。短期投機情緒的上升和低價股的崛起，使得大量資金從其他板塊流入創(chuàng)業(yè)板，從而給前期漲幅較大的公司帶來調(diào)整壓力。在當(dāng)前宏微觀流動性均呈現(xiàn)邊際趨緊的情況下，成長股和高估值板塊面臨降溫，低估值順周期板塊性價比相對提升。

美股擾動暫不必過分擔(dān)憂

近期美股市場持續(xù)調(diào)整引發(fā)市場關(guān)注，投資者普遍擔(dān)心一旦美股出現(xiàn)類似3月的大幅下跌，會對A股造成負(fù)面影響。我們認(rèn)為，無論是從美股基本面情況，還是從內(nèi)外盤聯(lián)動性角度，當(dāng)前都無需對美股擾動過分擔(dān)憂，下面我們將從這兩方面出發(fā)詳細闡述我們的觀點。

從美股自身的情況來看，本輪美股的調(diào)整是以科技股為代表的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非系統(tǒng)性風(fēng)險。從基本面角度來看，雖然美元短期走強，但其他主要流動性指標(biāo)，比如Libor-OIS以及主要信用利差依然維持低位，并沒有出現(xiàn)明顯收緊的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲維持寬松基調(diào)不變的背景下，美股的估值存在支撐，短期的調(diào)整更多是由于龍頭科技股短期超買和擁擠交易引發(fā)的獲利回吐，當(dāng)下重演類似3月系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不大，除非有超預(yù)期利空發(fā)生。

從內(nèi)外盤聯(lián)動性的角度來看，美股對A股的影響主要體現(xiàn)在兩個層面：趨勢層面和結(jié)構(gòu)層面。具體而言，市場趨勢方面，美股下跌可通過北上資金外流直接影響A股，或從港股、人民幣匯率等渠道間接影響A股。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，外資持股占流通A股市值比例與美股走勢高度吻合。這是因為外資在做全球市場配置時，更加關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)的總體持倉，而對各個市場的擇時關(guān)注相對較少。在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，外資的流入意愿主要取決于各個市場自身的趨勢和賺錢效應(yīng)。一旦美股發(fā)生劇烈調(diào)整，外資在收縮風(fēng)險資產(chǎn)配置的同時也會收縮A股的配置（類似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市場結(jié)構(gòu)方面，同行業(yè)間非系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生一定程度上會給A股相關(guān)板塊帶來情緒上的負(fù)面影響，比如今年3月美國高收益企業(yè)債風(fēng)險對A股地產(chǎn)板塊的映射以及近期美股科技股調(diào)整對A股科技板塊的情緒沖擊。

圖為滬深300與標(biāo)普500指數(shù)

站在當(dāng)前時點來看，我們認(rèn)為本輪美股的調(diào)整更多的是以科技股為代表的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非系統(tǒng)性風(fēng)險。在基本面沒有出現(xiàn)超預(yù)期利空的背景下，美股后續(xù)的下跌幅度有限，對A股的沖擊預(yù)計也更為有限。

圖為標(biāo)普500指數(shù)與外資持股比例

期指重在把握結(jié)構(gòu)性機會

從市場趨勢的角度來看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場重演類似7月初大幅上漲的概率較低。主要原因有以下三個方面：第一，雖然中報數(shù)據(jù)顯示，上市公司的盈利較一季度有所修復(fù)，但是整體A股盈利依然是負(fù)增長，而市場整體估值提升的幅度要大于綜合指數(shù)的漲幅，尤其部分板塊的估值已達歷史最高分位。第二，隨著貨幣政策回歸正常，十年期國債收益率已經(jīng)回到了3%附近。貨幣和信用擴張力度的收縮，意味著市場估值很難出現(xiàn)大幅提升。第三，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的展開、IPO的提速和定增的放開，資金分流效應(yīng)不容忽視。

在此背景下，板塊間機會的挖掘成為重中之重。從盈利視角來看，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，順周期的公司的利潤還有一定的上修空間。從流動性視角來看，當(dāng)前階段類似于2016年末至2017年初的狀況。2017年期間，在無風(fēng)險收益率（十年期國債收益率）大幅回升的背景下，藍籌板塊大幅跑贏成長板塊。隨著利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，支撐成長股估值修復(fù)的宏觀因素已然發(fā)生改變。從估值角度來看，目前板塊間的估值分化較大，強周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費、科技等板塊的個股估值過高，這使得增量資金很難從這些板塊中獲得投資價值，更多的是一種博弈價值。上周開始，我們看到前期機構(gòu)抱團的科技、醫(yī)藥和以海天味業(yè)為代表的消費股出現(xiàn)集體殺估值的狀態(tài)，說明即使較高的業(yè)績增長也難以消化高估值帶來的壓力。因此，未來四個月在經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢向好、信用擴張步伐放緩的背景下，估值相對較低的順周期藍籌板塊性價比更高。對應(yīng)到期指方面，IF和IH相對IC更具優(yōu)勢。

就短期操作而言，在當(dāng)前基本面暫時沒有超預(yù)期利好出現(xiàn)、增量資金（尤其是北上資金）入場的持續(xù)性不強的情況下，美股的調(diào)整無疑令短期市場情緒再度承壓，建議期指單邊和跨品種套利方面均暫時觀望，觀察7月27日低點附近的支撐力度。但從中長期視角來看，A股的性價比相對于其他主要經(jīng)濟體而言較高，未來市場估值中樞有望繼續(xù)上移，無需過度擔(dān)憂。