未來市場(chǎng)估值中樞有望繼續(xù)上移

上周五以來A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。在周二晚間美股大跌影響下，周三早盤上證綜指大幅低開，跌破8月12日低點(diǎn)和60日均線，下方考驗(yàn)7月27日低點(diǎn)支撐力度。實(shí)際上，自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)高點(diǎn)以來，市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個(gè)多月，而導(dǎo)致短期市場(chǎng)徘徊不前的原因主要來自于資金面分流對(duì)估值的抑制以及美股調(diào)整對(duì)情緒的映射。

資金面趨緊抑制估值抬升

今年上半年在貨幣信用雙寬松的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)估值得到系統(tǒng)性修復(fù)。5月中旬以來，隨著貨幣政策的回歸，利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破。雖然在疫情常態(tài)化調(diào)控及中美關(guān)系潛在風(fēng)險(xiǎn)影響下，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性要高于往年，但是流動(dòng)性邊際趨緊的預(yù)期已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，信用擴(kuò)張節(jié)奏很可能會(huì)呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況。在此背景下，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因子將從分母端（流動(dòng)性）占優(yōu)演化為分子端（業(yè)績(jī)）和分母端（流動(dòng)性）共同主導(dǎo)，即由通縮交易轉(zhuǎn)向復(fù)蘇交易。這意味著，指數(shù)層面不太可能再度出現(xiàn)類似2月和7月的貝塔性機(jī)會(huì)，但全面殺估值的風(fēng)險(xiǎn)小于2019年二季度。

圖為IPO家數(shù)（家）                                         

在宏觀流動(dòng)性邊際趨緊的影響下，A股市場(chǎng)整體性估值修復(fù)的動(dòng)力不足。而IPO提速和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革所帶來的資金分流效應(yīng)，又進(jìn)一步加劇了股票市場(chǎng)微觀資金面邊際趨緊的狀況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股IPO家數(shù)為119家、共募資1393億元。7月至今的兩個(gè)多月內(nèi)就有125家公司上市、募資金額達(dá)1779億元?；仡欀行緡?guó)際上市首日和前一個(gè)交易日（即7月15日和16日），無論是集成電路指數(shù)、半導(dǎo)體元件指數(shù)，還是大基金持股概念，都出現(xiàn)了非常明顯的下跌。如果短期螞蟻集團(tuán)上市，無疑將對(duì)短期市場(chǎng)的微觀資金面造成沖擊。此外，8月24日創(chuàng)業(yè)板改革落地后，受到20%漲跌停板影響，創(chuàng)業(yè)板投機(jī)情緒上升，低價(jià)股出現(xiàn)明顯上漲，其原因在于部分游資利用新的漲跌停板規(guī)則集中炒作創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股。短期投機(jī)情緒的上升和低價(jià)股的崛起，使得大量資金從其他板塊流入創(chuàng)業(yè)板，從而給前期漲幅較大的公司帶來調(diào)整壓力。在當(dāng)前宏微觀流動(dòng)性均呈現(xiàn)邊際趨緊的情況下，成長(zhǎng)股和高估值板塊面臨降溫，低估值順周期板塊性價(jià)比相對(duì)提升。

美股擾動(dòng)暫不必過分擔(dān)憂

近期美股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，投資者普遍擔(dān)心一旦美股出現(xiàn)類似3月的大幅下跌，會(huì)對(duì)A股造成負(fù)面影響。我們認(rèn)為，無論是從美股基本面情況，還是從內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)性角度，當(dāng)前都無需對(duì)美股擾動(dòng)過分擔(dān)憂，下面我們將從這兩方面出發(fā)詳細(xì)闡述我們的觀點(diǎn)。

從美股自身的情況來看，本輪美股的調(diào)整是以科技股為代表的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從基本面角度來看，雖然美元短期走強(qiáng)，但其他主要流動(dòng)性指標(biāo)，比如Libor-OIS以及主要信用利差依然維持低位，并沒有出現(xiàn)明顯收緊的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松基調(diào)不變的背景下，美股的估值存在支撐，短期的調(diào)整更多是由于龍頭科技股短期超買和擁擠交易引發(fā)的獲利回吐，當(dāng)下重演類似3月系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，除非有超預(yù)期利空發(fā)生。

從內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)性的角度來看，美股對(duì)A股的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：趨勢(shì)層面和結(jié)構(gòu)層面。具體而言，市場(chǎng)趨勢(shì)方面，美股下跌可通過北上資金外流直接影響A股，或從港股、人民幣匯率等渠道間接影響A股。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，外資持股占流通A股市值比例與美股走勢(shì)高度吻合。這是因?yàn)橥赓Y在做全球市場(chǎng)配置時(shí)，更加關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)的總體持倉(cāng)，而對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的擇時(shí)關(guān)注相對(duì)較少。在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，外資的流入意愿主要取決于各個(gè)市場(chǎng)自身的趨勢(shì)和賺錢效應(yīng)。一旦美股發(fā)生劇烈調(diào)整，外資在收縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的同時(shí)也會(huì)收縮A股的配置（類似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，同行業(yè)間非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生一定程度上會(huì)給A股相關(guān)板塊帶來情緒上的負(fù)面影響，比如今年3月美國(guó)高收益企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股地產(chǎn)板塊的映射以及近期美股科技股調(diào)整對(duì)A股科技板塊的情緒沖擊。

圖為滬深300與標(biāo)普500指數(shù)

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為本輪美股的調(diào)整更多的是以科技股為代表的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在基本面沒有出現(xiàn)超預(yù)期利空的背景下，美股后續(xù)的下跌幅度有限，對(duì)A股的沖擊預(yù)計(jì)也更為有限。

圖為標(biāo)普500指數(shù)與外資持股比例

期指重在把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從市場(chǎng)趨勢(shì)的角度來看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)重演類似7月初大幅上漲的概率較低。主要原因有以下三個(gè)方面：第一，雖然中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司的盈利較一季度有所修復(fù)，但是整體A股盈利依然是負(fù)增長(zhǎng)，而市場(chǎng)整體估值提升的幅度要大于綜合指數(shù)的漲幅，尤其部分板塊的估值已達(dá)歷史最高分位。第二，隨著貨幣政策回歸正常，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)回到了3%附近。貨幣和信用擴(kuò)張力度的收縮，意味著市場(chǎng)估值很難出現(xiàn)大幅提升。第三，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的展開、IPO的提速和定增的放開，資金分流效應(yīng)不容忽視。

在此背景下，板塊間機(jī)會(huì)的挖掘成為重中之重。從盈利視角來看，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，順周期的公司的利潤(rùn)還有一定的上修空間。從流動(dòng)性視角來看，當(dāng)前階段類似于2016年末至2017年初的狀況。2017年期間，在無風(fēng)險(xiǎn)收益率（十年期國(guó)債收益率）大幅回升的背景下，藍(lán)籌板塊大幅跑贏成長(zhǎng)板塊。隨著利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，支撐成長(zhǎng)股估值修復(fù)的宏觀因素已然發(fā)生改變。從估值角度來看，目前板塊間的估值分化較大，強(qiáng)周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等板塊的個(gè)股估值過高，這使得增量資金很難從這些板塊中獲得投資價(jià)值，更多的是一種博弈價(jià)值。上周開始，我們看到前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的科技、醫(yī)藥和以海天味業(yè)為代表的消費(fèi)股出現(xiàn)集體殺估值的狀態(tài)，說明即使較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也難以消化高估值帶來的壓力。因此，未來四個(gè)月在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好、信用擴(kuò)張步伐放緩的背景下，估值相對(duì)較低的順周期藍(lán)籌板塊性價(jià)比更高。對(duì)應(yīng)到期指方面，IF和IH相對(duì)IC更具優(yōu)勢(shì)。

就短期操作而言，在當(dāng)前基本面暫時(shí)沒有超預(yù)期利好出現(xiàn)、增量資金（尤其是北上資金）入場(chǎng)的持續(xù)性不強(qiáng)的情況下，美股的調(diào)整無疑令短期市場(chǎng)情緒再度承壓，建議期指單邊和跨品種套利方面均暫時(shí)觀望，觀察7月27日低點(diǎn)附近的支撐力度。但從中長(zhǎng)期視角來看，A股的性價(jià)比相對(duì)于其他主要經(jīng)濟(jì)體而言較高，未來市場(chǎng)估值中樞有望繼續(xù)上移，無需過度擔(dān)憂。