截至三季度末，國內(nèi)國債期貨在4月末達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)之后已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)5個(gè)月的下跌，對(duì)于十年期國債期貨來說是自上市以來首次出現(xiàn)主力合約月K線級(jí)別的五連跌行情。期債上一次顯著的月線級(jí)別的連跌行情出現(xiàn)在上一輪債券熊市的上半場——2016年11月至2017年1月，之后反復(fù)振蕩探底的債券熊市延續(xù)了整整一年，直至2018年春節(jié)之后期債才探明底部。目前國債現(xiàn)貨市場多空因素交織，但市場情緒偏謹(jǐn)慎，多以短線交易為主，三季度末十年期國債收益率升至3.15%。有趣的是2019年三季度末十年期國債收益率為3.14%，也就是說見證了歷史性的一年之后，債市經(jīng)過翻山越嶺又回到了起點(diǎn)。無論當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走向、貨幣政策、外部環(huán)境及市場預(yù)期與去年此刻是多么不同，市場就是這么幽默。

立足當(dāng)下審視四季度到明年上半年的債券市場的環(huán)境，其實(shí)是幾個(gè)關(guān)鍵變量階段性多空交織起作用，這也增加了期債筑底過程的復(fù)雜性。四季度期債價(jià)格或受到配置需求的支撐行情反彈，但由于經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)貨幣政策難以更加寬松，配置需求、避險(xiǎn)情緒等因素帶來的中短線多頭行情難以在年內(nèi)就扭轉(zhuǎn)債券市場的熊市預(yù)期，預(yù)計(jì)期債行情還以振蕩探底為主。

從配置需求的角度來看，三季度國內(nèi)機(jī)構(gòu)的債市研究普遍預(yù)期國債價(jià)格上有壓力下有支撐，十年期國債收益率的運(yùn)行區(qū)間在2.8%—3.2%，而目前十年期國債收益率已經(jīng)十分接近機(jī)構(gòu)心理預(yù)期的上限，在當(dāng)前的價(jià)位上國債、地方債逐步顯現(xiàn)出較高的配置價(jià)值。一般每年的四季度也是國內(nèi)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配置需求比較高漲的時(shí)期，由于配置機(jī)構(gòu)傾向于越跌越買，對(duì)國債現(xiàn)貨價(jià)格形成支撐，由于國債期現(xiàn)相關(guān)度極高，同樣期債也跌不深，再出現(xiàn)前期連續(xù)重挫行情的概率較低。

盡管四季度國債配置需求強(qiáng)勁，但由于我國四季度將延續(xù)良好復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)壓制債市反彈空間，債券市場的熊市預(yù)期一時(shí)難以扭轉(zhuǎn)，期債依據(jù)基本面因素振蕩探底。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升力度明顯優(yōu)于歐美等。在全球范圍內(nèi)，中國是今年唯一有望實(shí)現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟(jì)體。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)較好，其中生產(chǎn)、外貿(mào)強(qiáng)于預(yù)期，消費(fèi)同比增速今年首次轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)生產(chǎn)進(jìn)一步走強(qiáng)，目前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)已經(jīng)逐步恢復(fù)到接近2019年年末的水平。

2020年上半年價(jià)格指標(biāo)的顯著特點(diǎn)是消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)仍強(qiáng)于工業(yè)品價(jià)格，CPI-PPI剪刀差較大，在4月達(dá)到高點(diǎn)之后逐漸回落。四季度CPI大概率持續(xù)回落，PPI大概率繼續(xù)從低位攀升，此消彼長之下GDP平減指數(shù)波動(dòng)幅度不會(huì)太大，因此總體上名義GDP增速繼續(xù)抬升概率大。若是名義GDP增速上升速度階段性過快，債市的壓力將會(huì)很大，基本面上的一個(gè)利空完全有可能對(duì)沖掉其他幾個(gè)方面的利好。

現(xiàn)階段央行在貨幣政策執(zhí)行過程中更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，比較注重保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也將一季度的“加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤巴晟瓶缰芷谠O(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”。上半年寬貨幣、寬財(cái)政的格局已經(jīng)改變，年中以來貨幣政策的邊際收緊成為事實(shí)。貨幣政策根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相機(jī)調(diào)整，若名義GDP增速持續(xù)處于上行通道，則政策總量年內(nèi)剩余時(shí)間大概率將保持收斂，預(yù)計(jì)本輪社融增速的高點(diǎn)會(huì)在年底出現(xiàn)，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)之間取得政策平衡。債市在政策面上難有太多利好，以往經(jīng)驗(yàn)來看貨幣政策不轉(zhuǎn)向，期債不具備牛熊轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)。

綜上所述，經(jīng)過長期下跌，國債多頭性價(jià)比逐漸提高，四季度中外機(jī)構(gòu)的配置需求強(qiáng)勁，海外市場波動(dòng)劇烈避險(xiǎn)需求仍存，這些因素有望對(duì)期債價(jià)格形成支撐。但由于中國經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較強(qiáng)勢，四季度名義GDP增速仍處于上行通道。因此在基本面、政策面上期債尚難以扭轉(zhuǎn)熊市預(yù)期，行情進(jìn)入熊市下半場，多以振蕩探底為主，操作注重短期博弈。