本年度供給端對新作產量減產已經逐步達成共識，但是減產幅度卻不好評估，通過對產地的調研，我們認為，2020年度產量同比減幅在500萬噸上下。東北產地由于面積減少及天氣造成單產下降共計800萬噸，而華北、西南及西北地區(qū)由于本年度初玉米種植收益大幅增加，擴種帶來增產300萬噸。因此，總產下降幅度可能不及市場預期的1000萬噸。本年度按照當前臨儲未出庫3500萬噸，產需缺口已經十分明朗，符合我們之前對2019/2020年度產需缺口4500萬噸左右的判斷，即新作上市前不會出現剛性缺口，甚至還會出現較大結轉。

在此基礎上，展望2021年，明年已無儲備玉米繼續(xù)投放，生豬需求有望進一步恢復，但禽類大概率要被動去產能，深加工利潤成本大幅抬升，需求收縮大背景下，成本向下游轉接越發(fā)困難，利潤走差后對玉米的需求有望降低。同時，國產玉米和其他谷物價差大幅縮小，替代品大概率進一步擠占國產玉米的飼用需求和工業(yè)需求，尤其是陳化水稻及陳化小麥出庫在即，預計2020/2021年度玉米在高價抑制需求和替代增加后同比下調2%。進口玉米、高粱及大麥進一步增加至2500萬噸，通過對平衡表偏樂觀的預測，我們發(fā)現，第一，明年產需缺口可能小于本年度；第二，由于本年度陳作結轉庫存較高，倘若來年進口稍有擴大，國內供需或許不會特別緊張。

超高升水是當前近月合約走勢的主要矛盾。玉米期價在經歷本輪東北臺風天氣炒作之后，再次恢復至強預期、弱現實的格局，2101合約一度對現貨升水接近200元/噸，基差處于歷史最低值，在當前現貨供應整體充足的情況下，期價很有可能已經甚至過度反映上漲預期，后市重點關注2101合約基差回歸的方式，預計很有可能通過期價回落向現貨靠攏實現基差回歸。

四季度是一年里現貨供應最充足的時間段，現貨價格上漲難度較大，即便有減產坐實，可能也需要等到來年3月新糧逐步釋放才能得以證實?，F貨難以上漲主要原因在于：首先，國內玉米供應在四季度環(huán)比進一步走向寬松局面，華北率先在9月中下旬上市新作，隨后東北玉米在10月底供應，疊加陳玉米出庫和部分進口玉米集中到港。因此，華北及南港對東北玉米的需求整體環(huán)比9月將會大大減弱，貿易環(huán)節(jié)很難再通過產區(qū)挺價推動銷區(qū)跟漲，尤其是南方港口庫存很快可能會超過2018年的水平；其次，從需求面來看，四季度存在環(huán)比下降的可能性，4—5月集中補欄的仔豬，有望在9—10月集中出欄，疊加中秋節(jié)過后，蛋禽養(yǎng)殖面臨一波集中淘汰雞出欄，飼料需求在四季度或出現階段性回調；最后，國產玉米價格上一個新的臺階后和小麥的價差大幅收窄，尤其是華北小麥主產區(qū)，7月在玉米價格突破2500元/噸后就會出現比較明顯的的替代，南方及華北飼料企業(yè)均在積極尋找玉米的替代品，對高價玉米的補庫欲望大幅低于以前?？傮w上，四季度玉米現貨價格一般很難逆季節(jié)性上漲。

圖為玉米及小麥價差走勢

綜上所述，國內玉米自2016年供給側改革以來，到本年度完成臨儲去庫，供需格局從嚴重過剩到目前產不足需，期價亦創(chuàng)出近五年新高。資金對于當前玉米拉升的主要邏輯基于長期缺口預期的不可證偽性，中期生豬帶動飼料需求回暖預期以及近期的東北減產炒作，相比于期價的如火如荼，現貨端卻不溫不火。

因此，無論是近月還是遠月合約期價都已經產生了超高升水，基差處于歷史低位。通過對玉米年度平衡表的推演及邊際測算，玉米2101合約面臨極大的新作上市壓力。操作上，建議2101合約在四季度收獲季節(jié)逢高逐步布局空單，參考臨儲拍賣成本止盈。風險因素關注國家儲備政策、進口政策、產區(qū)天氣情況。