近期，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)上漲態(tài)勢良好，均線多頭排列，指數(shù)重心沿著5日均線繼續(xù)上移。支撐A股上漲的主要邏輯鏈有兩條——風險的釋放和經(jīng)濟的修復，目前的上漲并不是單純依靠流動性的推動，而是存在著基本面的支持。

上周，三大指數(shù)的價格指標均偏向多頭，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)上漲態(tài)勢良好，均線多頭排列，指數(shù)重心沿著5日均線繼續(xù)上移，中證500指數(shù)突破了壓制其長達2個月的60日均線，整個市場的賺錢效應也較9月、10月有了明顯好轉(zhuǎn)。與價格指標強勢表現(xiàn)不同，情緒指標卻相對中性，市場的交投活躍度尚處在中位，融資買入額占市場成交額的比重也僅位于中下的分位。歷史上，該指標在大于10%時顯示市場可能過熱，目前為9%左右。各指數(shù)的短期5日和10日歷史波動率處在歷史較低的分位，A股的波動率往往在上漲時放大。股價波動性較大的小盤成長股最近也明顯跑輸波動性較小的大盤價值股。

經(jīng)濟復蘇的預期仍將持續(xù)

近期，支撐A股上漲的主要邏輯鏈有兩條：風險的釋放和經(jīng)濟的修復。市場仍然在交易著復蘇的預期，這也是周期股集體異動的主要因素。

一方面，10月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出了較強且有持續(xù)性的經(jīng)濟復蘇趨勢。工業(yè)生產(chǎn)維持強勢，固定資產(chǎn)投資增速也有明顯回升。社會消費品零售總額增速雖然低于預期，但它主要是受價格因素的拖累。排除價格因素，不管是總量上還是結(jié)構(gòu)上都出現(xiàn)了明顯的修復。往后看，出口、消費和制造業(yè)投資回升的趨勢比較明確，基建投資盡管反彈空間不大，但方向是繼續(xù)向上的，經(jīng)濟的復蘇仍將持續(xù)下去。信貸數(shù)據(jù)方面，社融同比增速維持在較高的水平，增量的下降主要是季節(jié)性因素的影響。社融增速向名義GDP增速的回歸隱含著貨幣政策還會繼續(xù)延續(xù)回歸中性的趨勢。同時，企業(yè)存款結(jié)構(gòu)的活期化也顯示企業(yè)的預期在好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的指引反映在A股基本面上，上市公司的盈利水平將持續(xù)修復。EPS在未來兩到三個季度的提升是確定性較大的事件，盈利水平的提升將會成為提高指數(shù)中樞的重要推動力。

圖為滬深300指數(shù)換手率（%）

另一方面，前期海外市場的風險在近期都出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)折性事件。美國大選的鬧劇逐漸塵埃落定，雖然特朗普仍不認輸，但是市場對其的影響力已經(jīng)并不在乎。11月19日，在蓬佩奧的牽頭下，美國國務院政策規(guī)劃辦公室發(fā)布了《中國挑戰(zhàn)的方方面面》研究報告，西方部分媒體將這份報告形容為“喬治·凱南式”的報告，繼續(xù)兜售特朗普團隊的冷戰(zhàn)思維。但是，這份報告不管是在政界還是在金融界都沒有引起較大的反應，這也從側(cè)面顯示出市場已經(jīng)不再認為美國大選還會出現(xiàn)尾部風險。歐美疫情還在肆虐，嚴重程度稍有分化，美國單日新增感染人數(shù)持續(xù)飆升，歐洲單日新增病例的增速出現(xiàn)緩和跡象。按照之前的經(jīng)驗，新增感染人數(shù)出現(xiàn)拐點后2—3個月疫情的傳播得到明顯控制。好在目前死亡率和治愈率都較一次暴發(fā)時情況好很多，尚未出現(xiàn)明顯的大規(guī)模醫(yī)療擠兌現(xiàn)象，市場并未出現(xiàn)恐慌情緒。歐美部分城市已開始實施新一輪的經(jīng)濟活動限制，本輪限制較3月的限制程度更松，尚未出現(xiàn)大規(guī)模停工停產(chǎn)的情況。對于市場而言，疫苗研發(fā)向好的重大進展一定程度上抵消甚至超額抵消了疫情再次暴發(fā)對經(jīng)濟的負面影響。

價格指標和情緒指標背離的原因

當前問題并不是出在A股市場本身，而是債市的信用風險一定程度上壓制了A股市場的風險偏好。自11月10日永煤公告其超短期融資券不能按期足額償付本息構(gòu)成實質(zhì)性違約后，事件一直在持續(xù)發(fā)酵。對二級市場最直接的影響就是，投資人對債券信用風險的擔憂導致了債券類基金較大規(guī)模的贖回潮，這種交易的行為又間接推升了債券的到期收益率。這也就解釋了為什么較好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐以及央行偏松的公開市場操作之后，國債期貨價格并沒有出現(xiàn)利空出盡而上漲的情況，而是繼續(xù)下行。

圖為指數(shù)融資買入額/總成交額（%）

綜合來看，近期債市的走熊主要受以下幾個因素影響：首先，銀行中長期負債的緊張和配債能力下降是主要原因，同業(yè)存單利率仍在上行。其次，地方國企信用風險事件的影響，不少產(chǎn)品面臨贖回壓力，以致流動性最好的利率債被率先拋售。最后，基本面的因素，經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較強勢，宏觀經(jīng)濟的拐點還未顯現(xiàn)。

由于央行壓降結(jié)構(gòu)性存款的態(tài)度比較堅決，銀行在負債端的壓力很難出現(xiàn)明顯的改善，同業(yè)存單利率短期仍將是市場利率的“錨”，年內(nèi)或許很難得到明顯的緩解。在經(jīng)濟整體復蘇形勢較好的背景下，央行在貨幣政策上也很難出現(xiàn)趨勢性的寬松，但是參考歷史上歷次信用沖擊的經(jīng)驗，利率往往在短暫上行之后轉(zhuǎn)而向下。所以，短期來看，債券市場可能存在著由于擔憂信用風險而產(chǎn)生的異常交易行為糾偏的機會。當市場逐漸消化個券的信用風險后，國債期貨價格可能出現(xiàn)上漲。

情緒指標轉(zhuǎn)強后，市場面臨加速上行

對于投資者而言，最為關(guān)心的其實是價格指標和情緒指標的背離將由哪種方式回歸，是強勢的價格指標轉(zhuǎn)為中性，還是中性的情緒指標轉(zhuǎn)為強勢？

筆者認為，后者（即中性的情緒指標轉(zhuǎn)為強勢）的可能性較高。回到上文中的分析，近期A股的風險偏好不高其實是受債券市場的信用風險的影響，不同于2018年受去杠桿政策滯后的影響。民企違約潮其實是反映了當時基本面的走弱。近期的信用風險事件更多是個體的暴露，債券市場存在著個券風險被放大至系統(tǒng)性風險的錯殺，所以一旦市場認識到這種錯殺，并逐漸確認現(xiàn)階段發(fā)生集體大規(guī)模信用違約的概率較低時，債券市場的風險將得到釋放，即壓制A股風險偏好的因素將得到緩解，情緒指標也將逐漸轉(zhuǎn)強。具體指標上，A股交投活躍度有望提升，杠桿資金入場速度有望加速，市場賺錢效應有望放大，進一步吸引場外資金入場，從而形成一個較好的正向循環(huán)直至市場過熱。

我們認為在情緒指標轉(zhuǎn)強后，市場或?qū)⑦M入加速上行的階段，目前的上漲并不是單純依靠流動性的推動，而是存在著基本面的支持，即經(jīng)濟修復帶動指數(shù)EPS提升的預期。在中性預期下，三大指數(shù)的領(lǐng)先市盈率均處在一個中等偏下的分位。市場目前的定價還沒有充分反映未來上市公司盈利的修復，指數(shù)上行的周期其實更多取決于上漲的速率。如果保持較為平緩的斜率上漲，那么周期可能相對較長，但若短期出現(xiàn)快速上漲且在升勢的尾聲市場出現(xiàn)明顯過熱跡象，周期可能相對較短。

總體上，對四季度股指期貨維持看多的態(tài)度。結(jié)構(gòu)上，雖然近期在金融和周期股的帶動下IF和IH的漲勢好于IC，但考慮到上證指數(shù)沖關(guān)3400點的效應，未來不排除“權(quán)重搭臺，中小市值唱戲”的可能。從基本面的角度來看，相對看好盈利水平修復更快的中證500指數(shù)（即IC）。合約上，目前IC各合約對多頭都存在年化8%—10%的貼水保護。投資者可以參考自己的投資周期進行合約的選擇，投資周期較長的投資者可選擇2103合約，而周期較短的投資者可選擇2012合約。