近期，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)上漲態(tài)勢良好，均線多頭排列，指數(shù)重心沿著5日均線繼續(xù)上移。支撐A股上漲的主要邏輯鏈有兩條——風(fēng)險(xiǎn)的釋放和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，目前的上漲并不是單純依靠流動(dòng)性的推動(dòng)，而是存在著基本面的支持。

上周，三大指數(shù)的價(jià)格指標(biāo)均偏向多頭，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)上漲態(tài)勢良好，均線多頭排列，指數(shù)重心沿著5日均線繼續(xù)上移，中證500指數(shù)突破了壓制其長達(dá)2個(gè)月的60日均線，整個(gè)市場的賺錢效應(yīng)也較9月、10月有了明顯好轉(zhuǎn)。與價(jià)格指標(biāo)強(qiáng)勢表現(xiàn)不同，情緒指標(biāo)卻相對中性，市場的交投活躍度尚處在中位，融資買入額占市場成交額的比重也僅位于中下的分位。歷史上，該指標(biāo)在大于10%時(shí)顯示市場可能過熱，目前為9%左右。各指數(shù)的短期5日和10日歷史波動(dòng)率處在歷史較低的分位，A股的波動(dòng)率往往在上漲時(shí)放大。股價(jià)波動(dòng)性較大的小盤成長股最近也明顯跑輸波動(dòng)性較小的大盤價(jià)值股。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍將持續(xù)

近期，支撐A股上漲的主要邏輯鏈有兩條：風(fēng)險(xiǎn)的釋放和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。市場仍然在交易著復(fù)蘇的預(yù)期，這也是周期股集體異動(dòng)的主要因素。

一方面，10月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出了較強(qiáng)且有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢。工業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勢，固定資產(chǎn)投資增速也有明顯回升。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速雖然低于預(yù)期，但它主要是受價(jià)格因素的拖累。排除價(jià)格因素，不管是總量上還是結(jié)構(gòu)上都出現(xiàn)了明顯的修復(fù)。往后看，出口、消費(fèi)和制造業(yè)投資回升的趨勢比較明確，基建投資盡管反彈空間不大，但方向是繼續(xù)向上的，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍將持續(xù)下去。信貸數(shù)據(jù)方面，社融同比增速維持在較高的水平，增量的下降主要是季節(jié)性因素的影響。社融增速向名義GDP增速的回歸隱含著貨幣政策還會(huì)繼續(xù)延續(xù)回歸中性的趨勢。同時(shí)，企業(yè)存款結(jié)構(gòu)的活期化也顯示企業(yè)的預(yù)期在好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指引反映在A股基本面上，上市公司的盈利水平將持續(xù)修復(fù)。EPS在未來兩到三個(gè)季度的提升是確定性較大的事件，盈利水平的提升將會(huì)成為提高指數(shù)中樞的重要推動(dòng)力。

圖為滬深300指數(shù)換手率（%）

另一方面，前期海外市場的風(fēng)險(xiǎn)在近期都出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)折性事件。美國大選的鬧劇逐漸塵埃落定，雖然特朗普仍不認(rèn)輸，但是市場對其的影響力已經(jīng)并不在乎。11月19日，在蓬佩奧的牽頭下，美國國務(wù)院政策規(guī)劃辦公室發(fā)布了《中國挑戰(zhàn)的方方面面》研究報(bào)告，西方部分媒體將這份報(bào)告形容為“喬治·凱南式”的報(bào)告，繼續(xù)兜售特朗普團(tuán)隊(duì)的冷戰(zhàn)思維。但是，這份報(bào)告不管是在政界還是在金融界都沒有引起較大的反應(yīng)，這也從側(cè)面顯示出市場已經(jīng)不再認(rèn)為美國大選還會(huì)出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)。歐美疫情還在肆虐，嚴(yán)重程度稍有分化，美國單日新增感染人數(shù)持續(xù)飆升，歐洲單日新增病例的增速出現(xiàn)緩和跡象。按照之前的經(jīng)驗(yàn)，新增感染人數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)后2—3個(gè)月疫情的傳播得到明顯控制。好在目前死亡率和治愈率都較一次暴發(fā)時(shí)情況好很多，尚未出現(xiàn)明顯的大規(guī)模醫(yī)療擠兌現(xiàn)象，市場并未出現(xiàn)恐慌情緒。歐美部分城市已開始實(shí)施新一輪的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制，本輪限制較3月的限制程度更松，尚未出現(xiàn)大規(guī)模停工停產(chǎn)的情況。對于市場而言，疫苗研發(fā)向好的重大進(jìn)展一定程度上抵消甚至超額抵消了疫情再次暴發(fā)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

價(jià)格指標(biāo)和情緒指標(biāo)背離的原因

當(dāng)前問題并不是出在A股市場本身，而是債市的信用風(fēng)險(xiǎn)一定程度上壓制了A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。自11月10日永煤公告其超短期融資券不能按期足額償付本息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約后，事件一直在持續(xù)發(fā)酵。對二級市場最直接的影響就是，投資人對債券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致了債券類基金較大規(guī)模的贖回潮，這種交易的行為又間接推升了債券的到期收益率。這也就解釋了為什么較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐以及央行偏松的公開市場操作之后，國債期貨價(jià)格并沒有出現(xiàn)利空出盡而上漲的情況，而是繼續(xù)下行。

圖為指數(shù)融資買入額/總成交額（%）

綜合來看，近期債市的走熊主要受以下幾個(gè)因素影響：首先，銀行中長期負(fù)債的緊張和配債能力下降是主要原因，同業(yè)存單利率仍在上行。其次，地方國企信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，不少產(chǎn)品面臨贖回壓力，以致流動(dòng)性最好的利率債被率先拋售。最后，基本面的因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較強(qiáng)勢，宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)還未顯現(xiàn)。

由于央行壓降結(jié)構(gòu)性存款的態(tài)度比較堅(jiān)決，銀行在負(fù)債端的壓力很難出現(xiàn)明顯的改善，同業(yè)存單利率短期仍將是市場利率的“錨”，年內(nèi)或許很難得到明顯的緩解。在經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇形勢較好的背景下，央行在貨幣政策上也很難出現(xiàn)趨勢性的寬松，但是參考?xì)v史上歷次信用沖擊的經(jīng)驗(yàn)，利率往往在短暫上行之后轉(zhuǎn)而向下。所以，短期來看，債券市場可能存在著由于擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的異常交易行為糾偏的機(jī)會(huì)。當(dāng)市場逐漸消化個(gè)券的信用風(fēng)險(xiǎn)后，國債期貨價(jià)格可能出現(xiàn)上漲。

情緒指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)后，市場面臨加速上行

對于投資者而言，最為關(guān)心的其實(shí)是價(jià)格指標(biāo)和情緒指標(biāo)的背離將由哪種方式回歸，是強(qiáng)勢的價(jià)格指標(biāo)轉(zhuǎn)為中性，還是中性的情緒指標(biāo)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢？

筆者認(rèn)為，后者（即中性的情緒指標(biāo)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢）的可能性較高。回到上文中的分析，近期A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好不高其實(shí)是受債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，不同于2018年受去杠桿政策滯后的影響。民企違約潮其實(shí)是反映了當(dāng)時(shí)基本面的走弱。近期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件更多是個(gè)體的暴露，債券市場存在著個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)被放大至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)殺，所以一旦市場認(rèn)識到這種錯(cuò)殺，并逐漸確認(rèn)現(xiàn)階段發(fā)生集體大規(guī)模信用違約的概率較低時(shí)，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)將得到釋放，即壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素將得到緩解，情緒指標(biāo)也將逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)。具體指標(biāo)上，A股交投活躍度有望提升，杠桿資金入場速度有望加速，市場賺錢效應(yīng)有望放大，進(jìn)一步吸引場外資金入場，從而形成一個(gè)較好的正向循環(huán)直至市場過熱。

我們認(rèn)為在情緒指標(biāo)轉(zhuǎn)強(qiáng)后，市場或?qū)⑦M(jìn)入加速上行的階段，目前的上漲并不是單純依靠流動(dòng)性的推動(dòng)，而是存在著基本面的支持，即經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)指數(shù)EPS提升的預(yù)期。在中性預(yù)期下，三大指數(shù)的領(lǐng)先市盈率均處在一個(gè)中等偏下的分位。市場目前的定價(jià)還沒有充分反映未來上市公司盈利的修復(fù)，指數(shù)上行的周期其實(shí)更多取決于上漲的速率。如果保持較為平緩的斜率上漲，那么周期可能相對較長，但若短期出現(xiàn)快速上漲且在升勢的尾聲市場出現(xiàn)明顯過熱跡象，周期可能相對較短。

總體上，對四季度股指期貨維持看多的態(tài)度。結(jié)構(gòu)上，雖然近期在金融和周期股的帶動(dòng)下IF和IH的漲勢好于IC，但考慮到上證指數(shù)沖關(guān)3400點(diǎn)的效應(yīng)，未來不排除“權(quán)重搭臺，中小市值唱戲”的可能。從基本面的角度來看，相對看好盈利水平修復(fù)更快的中證500指數(shù)（即IC）。合約上，目前IC各合約對多頭都存在年化8%—10%的貼水保護(hù)。投資者可以參考自己的投資周期進(jìn)行合約的選擇，投資周期較長的投資者可選擇2103合約，而周期較短的投資者可選擇2012合約。