進(jìn)入11月以來，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟(jì)短期繼續(xù)向好，信用債集違約引發(fā)流動(dòng)性沖擊，市場(chǎng)悲觀情緒加劇，國債期貨連創(chuàng)階段新低。整體看，流動(dòng)性沖擊過后，債市存在超跌反彈機(jī)會(huì)。

短期信用市場(chǎng)壓力緩和，利好利率債。11月21日，金融委第四十三次會(huì)議，研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作。會(huì)議指出，秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。這一表態(tài)無疑會(huì)緩和市場(chǎng)對(duì)信用債市場(chǎng)違約加劇的擔(dān)心。從具體措施上，短期內(nèi)流動(dòng)性投放也會(huì)加碼，以緩和市場(chǎng)已經(jīng)由于信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)利率債是好事。我們認(rèn)為，這可以避免短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步的擴(kuò)散和蔓延對(duì)金融市場(chǎng)形成較大的沖擊。中期內(nèi)，信用債市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)能否真正降低，還是取決于經(jīng)濟(jì)的改善程度和企業(yè)信用資質(zhì)的改善。實(shí)際上，最近違約的信用債，也確實(shí)存在行業(yè)低迷，信用資質(zhì)惡化的事實(shí)，而不能完全歸結(jié)為惡意違約。這一輪疫情以來，各個(gè)主體的宏觀杠桿率都出現(xiàn)明顯的上升。一旦明年政策開始退出，那么企業(yè)的違約壓力可能還會(huì)增加，不能就此樂觀認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)緩和。如果信用風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)，并不引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么利率債的環(huán)境會(huì)更為有利。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)上行的同時(shí)，隱憂同樣值得關(guān)注。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)高增，10月工業(yè)增加值同比增速維持在6.9%的高位水平。經(jīng)濟(jì)熱度不減，高爐開工，粗鋼產(chǎn)量，汽車輪胎等高頻數(shù)據(jù)也有所反映。投資的修復(fù)是這一輪工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿??？⒐ご蠓磸?、開工小幅回升使得地產(chǎn)投資維持強(qiáng)勢(shì)，同比增長12.7%，基建和制造業(yè)投資也回到上升通道，在一定程度上超出市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，有一些負(fù)面因素值得關(guān)注。對(duì)于投資而言，房地產(chǎn)受制于“三條紅線”的限制，地產(chǎn)銷售以及土地購置已經(jīng)顯露疲態(tài)，地產(chǎn)投資年末大概率走弱?；ǘ裕瑢ｍ?xiàng)債已經(jīng)于10月底發(fā)完，后續(xù)對(duì)基建投資的支撐大概率轉(zhuǎn)弱。此外，中國工業(yè)生產(chǎn)已基本回到疫情前水平，制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的因素主要為需求，尤其是服務(wù)等消費(fèi)需求。整體看，后續(xù)經(jīng)濟(jì)大概率難以維持修復(fù)勢(shì)頭。

政府債券周度發(fā)行量再創(chuàng)新低，供給壓力繼續(xù)緩解。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，11月第三周，地方債共發(fā)行596.7億元，地方債凈發(fā)行-103.6億元。分類型來看，未發(fā)行新增債，借新還舊一般債263.0億元，借新還舊專項(xiàng)債333.7億元。11月第三周，國債共發(fā)行2240.6億元，國債凈發(fā)行1796.2億元。11月第三周，政金債共發(fā)行625.0億元，政金債凈發(fā)行-25.0億元，前一周767.6億元。11月第四周，地方債預(yù)計(jì)發(fā)行4.2億元。僅有一筆借新還舊一般債4.2億元待發(fā)。地方債凈發(fā)行-443.8億元。國債預(yù)計(jì)發(fā)行0億元，國債凈發(fā)行-300.5億元。11月第四周，政金債預(yù)計(jì)發(fā)行0億元，政金債凈發(fā)行-70億元。整體看，年末利率債供給壓力進(jìn)一步緩解。

央行再度釋放流動(dòng)性維穩(wěn)。此次永煤爆出違約后，信用債出現(xiàn)了暴跌，上周初市場(chǎng)預(yù)測(cè)央行會(huì)立刻出手相救，拯救國企信仰。但是我們上周看到的是央行周一超量續(xù)作MLF，但是從周二開始，央行開始逐漸回籠資金，全周凈回籠逆回購到期資金2500億元，表明央行無意向市場(chǎng)投放過多流動(dòng)性。按照以往邏輯，在信用債集中違約的階段，為了緩解流動(dòng)性沖擊，央行是絕不會(huì)回籠資金的。央行的操作疊加信用債市場(chǎng)依舊雷聲不斷，全周債券市場(chǎng)一路走跌。好在上周末金融委定調(diào)信用集中違約后，本周央行連續(xù)小幅凈投放資金，這是時(shí)隔一周再度連續(xù)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。市場(chǎng)悲觀情緒進(jìn)一步緩解，短期債市超跌反彈行情有望延續(xù)。