結構性分化特征明顯

近期滬指頻繁沖擊年內(nèi)高點，大金融板塊的貢獻功不可沒，上證50指數(shù)領漲三大指數(shù)。相對而言，成長類板塊表現(xiàn)沉寂，中證500持續(xù)弱勢。但指數(shù)突破勢頭并不順暢，在經(jīng)濟快速修復的過程中，前期低估值板塊快速修復，而年末流動性偏緊的問題也制約了市場上行的速率。

11月30日，統(tǒng)計局公布11月中采制造業(yè)PMI指數(shù)為52.1%，比上月回升0.7個百分點，超市場預期的51.5%，顯著強于季節(jié)性。由于PMI統(tǒng)計的是環(huán)比變化，甚至可以說當前經(jīng)濟修復的速率快于上半年。分項數(shù)據(jù)上，除在手訂單分項走弱0.5個百分點之外，其余指標全面走強，制造業(yè)活力進一步增強，恢復性增長明顯加快，市場擔心的制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)放緩并沒有出現(xiàn)。

從供需兩端來看，11月生產(chǎn)指數(shù)上升0.8個百分點至54.7%，上升至年內(nèi)最高。新訂單指數(shù)53.9%，較10月走強1.1個百分點，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)的剪刀差自6月以來逐月縮小，從2.5個百分點降至11月的0.8個百分點，表明制造業(yè)內(nèi)生動力不斷增強。國家統(tǒng)計局在解讀PMI時，也提到“供需循環(huán)持續(xù)改善”?？傮w來看，經(jīng)濟進入全面恢復的階段，特別是中小企業(yè)和民企，以出口和制造業(yè)為主導的順周期行業(yè)，成為現(xiàn)階段經(jīng)濟修復的主導力量。

從宏觀面的特征看，經(jīng)濟修復的邏輯依然有效，傳統(tǒng)的周期類板塊受益于工業(yè)品漲價，并且具有估值上的優(yōu)勢，短期獲得更多的關注。但由于周期類板塊的成長性較弱，很難獲得較為穩(wěn)定的增長，所以周期類板塊通常波動較大，對于指數(shù)的貢獻作用很不穩(wěn)定。相較而言，近期真正推升指數(shù)沖擊前高的動力，主要來自于大金融板塊。低估值與宏觀流動性的變化，都使得市場對于金融板塊的態(tài)度更加積極。

上周，央行發(fā)布《2020年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，《報告》表示國內(nèi)“經(jīng)濟增長好于預期，三季度供給基本恢復、需求加速改善”，政策目標再度偏向短期穩(wěn)增長。結合此前監(jiān)管層對于貨幣政策的表態(tài)，市場普遍認為經(jīng)濟復蘇后央行會收緊流動性。對此我們認為，貨幣政策還未到“非松即緊”的地步。

可以看到，11月30日，央行繼續(xù)意外實施2000億元MLF疊加1500億逆回購，除了月末流動性的因素外，也是為了緩和前期受信用債違約影響的信用環(huán)境。根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來，因此央行穩(wěn)健中性的基調(diào)并沒有改變，核心仍然是保持貨幣供給靈活適度。

在上半年疫情沖擊下，金融體系承擔了一定抗風險與逆周期調(diào)節(jié)的責任，比如銀行業(yè)面臨不良貸款上升的壓力，保險業(yè)面臨保費下滑的壓力等等。下半年經(jīng)濟開始修復，資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，息差逐漸修復，并且板塊估值低，機構倉位低，在年末獲得不錯的調(diào)倉換股的機會。未來在經(jīng)濟復蘇邏輯不改、估值仍有修復空間的情況下，我們認為，IH將延續(xù)強勢表現(xiàn)。

總體上，年末市場風格不會特別激進，低估值的安全邊際更高的板塊通常會獲得更多的超額收益。同時，由于年末市場流動性偏緊，難以維持較大的市場量能，所以指數(shù)內(nèi)部很難出現(xiàn)普漲的局面，結構性分化的特征尤為明顯，指數(shù)主要貢獻均單方面來自于大金融板塊，保險、銀行等行業(yè)確實有估值修復的需求，但市場情緒未被充分調(diào)動。所以，對于多單持有者來說，盡量避免短期風格上的快速輪動，較為保險的策略是持有風格較為均衡的IF合約。激進的投資者可以在指數(shù)突破前高后加多IH。