IH表現(xiàn)相對強(qiáng)勢

近期，A股市場在大盤金融股的帶動下維持了多頭上攻的態(tài)勢。結(jié)構(gòu)上，IH（上證50指數(shù)）的表現(xiàn)要明顯好于IC（中證500指數(shù)），市場交易的核心邏輯仍然是風(fēng)險因素釋放后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。最新出爐的中國11月PMI數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇的事實。由于疫苗研發(fā)進(jìn)度的加速，這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的邏輯不僅停留在疫情控制較好的國內(nèi)市場同樣也存在于疫情仍在肆虐的海外市場。全球權(quán)益類資產(chǎn)的代表美國股市保持著歷史新高的步伐。作為全球經(jīng)濟(jì)晴雨表的銅價，更是開始了近10年來為期最長的一次拉升。

PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期的強(qiáng)勁

近期，支撐A股上漲的主要邏輯鏈有兩條：風(fēng)險的釋放和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，市場仍然在交易著復(fù)蘇的預(yù)期，這也是周期股集體異動的主要因素。

11月官方制造業(yè)PMI為52.1，好于市場預(yù)期的51.5，前值為51.4；非制造業(yè)PMI為56.4，好于市場預(yù)期的56，前值為56.2；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為55.7，前值為55.3。制造業(yè)PMI與非制造業(yè)PMI同步向好擴(kuò)張，11月非制造業(yè)擴(kuò)張速度快于制造業(yè)，三個指標(biāo)均為年內(nèi)高點，維持了較強(qiáng)的景氣勢頭，供給端與需求端的擴(kuò)張速度均超過市場預(yù)期。數(shù)據(jù)甚至顯示, 現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度，比從經(jīng)濟(jì)停滯的2月到復(fù)產(chǎn)復(fù)工的3月的速度還要快。

五大構(gòu)成指數(shù)，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)拉動制造業(yè)PMI最為明顯，分別為1.18和1.20，原材料庫存和從業(yè)人員指數(shù)則為拖累項，分別拖累0.14和0.10，供應(yīng)商配送時間指數(shù)的影響并不明顯。

PMI生產(chǎn)指數(shù)從53.9上升至54.7，為2017年9月以來新高。生產(chǎn)端的加速，一是終端需求的回暖，繼續(xù)向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。二是產(chǎn)成品庫存的下降，三季度以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比持續(xù)下降，企業(yè)庫存壓力有了明顯改善。三是對未來的樂觀預(yù)期，11月PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)60.1?？偟膩碚f，供給端的擴(kuò)張較為強(qiáng)勁。

內(nèi)需和外需同步拓張。新訂單指數(shù)從52.8上升至53.9，新出口訂單指數(shù)從51.0上升至51.5，進(jìn)口訂單指數(shù)也從50.8升至50.9，內(nèi)需擴(kuò)張速度要快于外需。經(jīng)濟(jì)處于主動補(bǔ)庫存階段，11月產(chǎn)成品庫存指數(shù)從44.9上升至45.7，原材料庫存指數(shù)從48.0上升至48.6，采購量指數(shù)從53.1上升至51.7。在供應(yīng)端極為強(qiáng)勁的背景下，產(chǎn)成品庫存指數(shù)仍處在季節(jié)性低位，側(cè)面反映需求端的好轉(zhuǎn)。

制造業(yè)PMI兩個價格指數(shù)均明顯上升。主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)從58.8上升至62.6，主要是受到大宗商品價格在11月出現(xiàn)明顯上漲的影響；出廠價格指數(shù)從53.2上升至56.5，主要因終端需求較強(qiáng)。原材料價格的上漲可以轉(zhuǎn)嫁在出廠價格，對企業(yè)的利潤率不產(chǎn)生明顯的打壓。新訂單指數(shù)與產(chǎn)成品庫存指數(shù)的差值在高位持續(xù)擴(kuò)張，顯示出需求在更快的主動消化庫存。

PMI數(shù)據(jù)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇的事實，目前市場關(guān)注的焦點變成了復(fù)蘇能夠維持多久？復(fù)蘇周期的長短取決于需求端的變化，現(xiàn)階段需求的最大邊際變化量其實是外需也就是出口，出口的持續(xù)向好將帶動制造業(yè)投資，制造業(yè)的改善會促進(jìn)就業(yè)，而就業(yè)的好轉(zhuǎn)會拉動消費(fèi)和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。

出口高景氣的主要支撐因素有：一方面，海外貨幣政策的寬松短期內(nèi)難以退出，財政刺激力度較大且存在持續(xù)刺激的必要性，同時發(fā)達(dá)國家在未來兩個季度內(nèi)就可能大面積接種疫苗，國際貿(mào)易的蛋糕在變大，外需大環(huán)境將逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)。另一方面，以當(dāng)前可預(yù)測的疫苗生產(chǎn)速度評估，發(fā)展中國家大面積接種疫苗的時間節(jié)點可能會晚于發(fā)達(dá)國家兩到三個季度，也就是發(fā)展中國家的生產(chǎn)力恢復(fù)的進(jìn)程將滯后于發(fā)達(dá)國家需求的恢復(fù)，出口訂單從中國轉(zhuǎn)移走，也是個緩慢的漸進(jìn)過程。所以，從出口提振需求的角度來觀察，未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期甚至可能貫穿整個2021年。

短期貨幣政策拐點難現(xiàn)

既然經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)已經(jīng)到了疫情前的水平，那么前期為了對沖疫情而采取的較為激進(jìn)的逆周期政策也會逐漸退出，未來我們在基本面和政策面會看到一些變化。

經(jīng)濟(jì)的增長動能將從依賴政策的刺激轉(zhuǎn)向內(nèi)生性的動力。制造業(yè)投資可以一定程度反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的動力。固定資產(chǎn)投資、出口和消費(fèi)的回升改善了制造業(yè)企業(yè)對未來的預(yù)期，11月制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)高達(dá)60.1，制造業(yè)投資將是經(jīng)濟(jì)回升的下一個動力。

經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力恢復(fù)了，逆周期政策刺激的動能就該退出了。近期央行發(fā)布的三個政策研究報告均將矛頭指向了過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴房地產(chǎn)業(yè)的問題。如果說之前迫于經(jīng)濟(jì)壓力的原因，政策層面并沒有對房地產(chǎn)行業(yè)有極為嚴(yán)格的控制，那么現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力恢復(fù)之后，是可以考慮調(diào)控房地產(chǎn)給新行業(yè)騰出發(fā)展空間的。所以說，2021年財政和貨幣政策可能都將偏緊，緊信用與房地產(chǎn)調(diào)控以及控制影子銀行規(guī)模都是息息相關(guān)的，與信用風(fēng)險發(fā)生的可能性也是密切掛鉤。

從中期的角度來看，A股市場重心向上的邏輯非常清晰：宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)傳導(dǎo)至上市公司盈利水平的提升導(dǎo)致指數(shù)EPS上升。在中性預(yù)期下，股指期貨三大指數(shù)的領(lǐng)先市盈率均處在一個中等偏下的分位，市場的定價還沒有充分反應(yīng)未來上市公司盈利的修復(fù)，所以EPS的提升將成為指數(shù)上行的決定性動力。

情緒指標(biāo)至關(guān)重要

情緒指標(biāo)的問題要動態(tài)的觀察，若市場的賺錢效應(yīng)可以持續(xù)，增量資金加速入場，則市場的情緒也將轉(zhuǎn)熱。隨著指數(shù)的上漲，A股場內(nèi)交投活躍度有望提升，在賺錢效應(yīng)的刺激下，進(jìn)一步吸引場外資金入場，從而形成一個較好的正向循環(huán)直至市場過熱。

圖為滬深300指數(shù)成分股賺錢效應(yīng)提升

對政策拐點的擔(dān)憂，我們認(rèn)為是2021年下半年考慮的問題。貨幣政策上未來最大的壓力來自于輸入型的通脹壓力，但是輸入型的通脹壓力核心要看美聯(lián)儲怎么做。美聯(lián)儲如果加息，我們可能會被動的跟隨加息。根據(jù)最新的美聯(lián)儲議息會議的點陣圖來看，美國明年不太可能加息，最多只會降M2增速，所以2021年貨幣政策更多的是在量上的調(diào)節(jié)。考慮到不斷走擴(kuò)的中美利差和人民幣兌美元的升值壓力，在經(jīng)歷過信用事件沖擊后，利率的上行的步伐可能已經(jīng)接近尾聲。至少短期來看，利率端不會再給股票市場的估值水平帶來較大的向下牽引力。

總結(jié)下來，對于股指我們繼續(xù)堅定的持有多頭的觀點。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢不斷強(qiáng)化市場正在交易的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，在宏觀需求向好的背景下，這種自證還會持續(xù)下去。在領(lǐng)先市盈率處在中等偏下的分位的前提下，EPS的提升將成為指數(shù)上行的決定性動力。對于政策拐點的擔(dān)憂還為時尚早，短期來看利率端不再會壓制股票市場的估值水平。指數(shù)的價格指標(biāo)持續(xù)強(qiáng)勢，情緒指標(biāo)也逐漸出現(xiàn)轉(zhuǎn)強(qiáng)的跡象。交易層面，未來可能出現(xiàn)基本面和技術(shù)面的共振。操作上，建議繼續(xù)持有IF2103和IC2103合約的多頭頭寸。套利方面，由于IF2012和IH2012合約已出現(xiàn)升水，投資者可以關(guān)注持有指數(shù)ETF空股指期貨的策略。