從近期市場走勢來看，海外疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨下跌確實給A股（尤其是順周期板塊）帶來了壓力。但考慮到英國已采取相應(yīng)措施、國內(nèi)疫情防控狀況良好且國內(nèi)外流動性均維持寬松等背景，我們認(rèn)為海外疫情對A股市場的影響相對有限，除非疫情惡化狀況超出預(yù)期。

本周前三個交易日股指的走勢可謂一波三折。受中央經(jīng)濟工作會議中“不急轉(zhuǎn)彎”政策表述的影響，周一市場上漲，并且中小指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)超大指數(shù)。但周二盤中英國疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨的下跌給A股（尤其是周期板塊）帶來了壓力，午后隨著北上資金外流的速度不斷加快，指數(shù)大幅跳水。除創(chuàng)業(yè)板指外，其余指數(shù)均覆蓋掉周一的漲幅。周三市場情緒有所修復(fù)，北上資金恢復(fù)流入，各大指數(shù)紛紛振蕩上揚。

政策定調(diào)，市場預(yù)期改善

12月以來，市場最為關(guān)心的政策信號莫過于中央經(jīng)濟工作會議。作為年底定調(diào)全年經(jīng)濟運行情況以及來年政策方向的重要會議，中央經(jīng)濟工作會議有助于投資者更好地把握來年的宏觀及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。12月16日至18日，中央經(jīng)濟工作會議在北京召開。會議指出，要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效。在上述政策表述出臺后，市場反應(yīng)較為強烈。不少投資者認(rèn)為上述表述意味著短期流動性將趨向于寬松，并且認(rèn)為8月以來持續(xù)占優(yōu)的順周期風(fēng)格可能會因此告一段落。

在中央經(jīng)濟工作會議召開之前，市場普遍擔(dān)憂明年一季度經(jīng)濟由于基數(shù)效應(yīng)所產(chǎn)生的較快增長是否會引發(fā)貨幣政策和信用政策的進一步收緊。加上信用債取消發(fā)行情況依然嚴(yán)重、信用利差出現(xiàn)走闊之勢，12月中上旬A股市場表現(xiàn)不佳。“不急轉(zhuǎn)彎”的表述意味著雖然未來寬松的政策確實會退出，但在退出的過程中政策收緊的速度和力度不會過快，政策面重演類似2018年快速轉(zhuǎn)向的概率較低。在此背景下，市場對于明年一季度的宏觀環(huán)境和流動性出現(xiàn)較為明顯的邊際改善預(yù)期。

從歷史經(jīng)驗來看，宏觀和流動性環(huán)境的變化往往會對市場風(fēng)格產(chǎn)生較為明顯的影響：當(dāng)經(jīng)濟下行壓力較大時，央行通常會釋放大量的流動性來穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期。在貨幣信用雙寬松的背景下，成長股往往會出現(xiàn)較為明顯的估值擴張行情，而較大的經(jīng)濟增長壓力卻使得周期行業(yè)盈利預(yù)期不斷下修，由此導(dǎo)致市場風(fēng)格更加偏向于成長板塊。隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，宏觀流動性會逐漸收緊。在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇以及貨幣信用雙雙收縮的背景下，成長股的估值擴張面臨顯著約束，而地產(chǎn)周期向上則帶動傳統(tǒng)藍(lán)籌行業(yè)盈利出現(xiàn)快速修復(fù)，由此導(dǎo)致市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向藍(lán)籌。

2020年8月以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，宏觀流動性邊際趨緊的狀況愈發(fā)明顯，這使得利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，成長股估值繼續(xù)修復(fù)的動力不足，但是周期類公司的利潤受益于經(jīng)濟復(fù)蘇存在上修空間。加上當(dāng)時板塊間估值分化較大，強周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費、科技等板塊的部分個股估值過高，導(dǎo)致增量資金很難從這些板塊中獲得投資價值，更多的是一種博弈價值。在此背景下，順周期板塊脫穎而出，帶動上證50和滬深300迭創(chuàng)新高，而中小指數(shù)則始終未能突破7月高點。我們認(rèn)為，在此次“不急轉(zhuǎn)彎”政策表述出臺以后，市場對于2021年年初無風(fēng)險利率的走向?qū)呌跇酚^。在經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性預(yù)期邊際改善的背景下，A股有望進入春季攻勢的時間窗口。市場風(fēng)格方面，8月以來順周期占優(yōu)的市場風(fēng)格將會暫時轉(zhuǎn)向均衡，二八分化的格局有望發(fā)生改變。

圖為IC/IH比價與十年期國債收益率

疫情擾動，對A股影響相對有限

本周初英國疫情再度惡化和封鎖措施趨嚴(yán)引發(fā)市場關(guān)注。據(jù)英國媒體報道，英國衛(wèi)生官員表示這一新的變異可能導(dǎo)致病毒具有更高的傳染性，比當(dāng)前高出70%。由此導(dǎo)致英國疫情再度惡化，自12月中旬以來新增確診病例持續(xù)回升，并超過11月初的前期高點。為了防止病毒的快速傳播，英國首相上周末宣布提升多個地區(qū)的防控水平至最高的四級。與此同時，多個國家紛紛宣布暫停與英國的通航，以防止疫情進一步擴散。

從歷史經(jīng)驗來看，從防控措施實施到見到效果大概需要三到四周的時間，加上防控措施宣布后大量居民出行躲避封鎖，因此短期新增病例數(shù)據(jù)可能還會升高，但我們認(rèn)為當(dāng)前投資者不必因為病例數(shù)據(jù)的增加而感到過度擔(dān)憂。一方面，當(dāng)前歐洲政策面依然偏向于寬松，12月10日歐盟首腦批準(zhǔn)了由共同債務(wù)支持的2.2萬億美元刺激計劃，同日歐洲央行宣布將1.35萬億歐元的緊急債券購買計劃進一步增加至1.85億歐元。另一方面，如果病毒變異僅僅是導(dǎo)致傳播速度加快和確診人數(shù)增加，那么其對經(jīng)濟的沖擊將是暫時性的。隨著防控措施的推行和疫苗的逐漸普及，此次疫情的影響將逐漸消退。但是如果疫情惡化狀況超出預(yù)期（比如變異會影響疫苗有效性、死亡率快速抬升），則需要警惕和防范疫情給經(jīng)濟和金融市場帶來更大的沖擊。

圖為英國新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例

經(jīng)濟復(fù)蘇，周期板塊繼續(xù)受益

目前來看，海外疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨下跌確實給A股及周期板塊的走勢帶來了一定擾動，但我們認(rèn)為上述因素對市場的影響相對有限。就國內(nèi)而言，局部地區(qū)雖然有本土病例出現(xiàn)，但疫情防控狀況較為良好。經(jīng)濟復(fù)蘇依然在延續(xù)，中央經(jīng)濟工作會議后流動性預(yù)期也出現(xiàn)了邊際改善的跡象。海外方面，目前英國已采取了相應(yīng)的管控措施，除非疫情惡化狀況超出預(yù)期，否則其所帶來的影響就偏向于暫時性和局部性。此外，盡管特朗普威脅拒絕在新冠救助法案上簽字，然而考慮到疫情對經(jīng)濟的影響，我們認(rèn)為美國新一輪財政刺激計劃遲早會實施。只是由于兩黨間的博弈，刺激計劃落地的時間點存在不確定性。

在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)深化、流動性預(yù)期邊際改善、海外疫情處于可控范圍的背景下，預(yù)計股指有望延續(xù)振蕩上揚的態(tài)勢。單邊層面，建議前期多單繼續(xù)持有，同時可逢分時回調(diào)分批加倉多單，密切關(guān)注海外疫情防控和北上資金流向。如果海外疫情超預(yù)期惡化（比如變異會影響疫苗有效性、死亡率快速抬升）、北上資金大幅外流，多單全部平倉離場。市場風(fēng)格方面，由于市場對于下一階段無風(fēng)險利率的走向趨向于樂觀，成長板塊的估值將受到短期提振。在經(jīng)濟復(fù)蘇改善的作用下，周期板塊將繼續(xù)受益。在此背景下，整體的市場風(fēng)格將趨向于均衡，二八分化的格局有望發(fā)生改變。因此，跨品種套利方面不做策略推薦。