12月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外貴金屬都出現(xiàn)階段性反彈，其中COMEX黃金活躍合約2月合約從低點(diǎn)反彈了6.5%；上海黃金期貨2月合約從11月底創(chuàng)下的低點(diǎn)368.28元/克反彈至397.16元/克，反彈幅度達(dá)到7.8%。

為何黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)反彈，筆者認(rèn)為主要有幾個(gè)原因：一是歐美疫情加重，雖然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩甚至可能中斷，但是增強(qiáng)了歐美財(cái)政和貨幣刺激政策加碼的預(yù)期；二是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張，疊加美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨就第二輪“縮小版”財(cái)政政策達(dá)成協(xié)議，美元再次貶值，美元實(shí)際利率下行；三是英國(guó)出現(xiàn)新冠變異新毒株刺激了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，黃金投資需求下滑勢(shì)頭有所止步。

展望后市，筆者認(rèn)為美元實(shí)際利率繼續(xù)大幅下行的空間不大，黃金的投資需求可能溫和回落，黃金價(jià)格反彈動(dòng)力會(huì)逐漸減弱。

疫情刺激市場(chǎng)再寬松預(yù)期升溫

在11—12月歐美新冠疫情加重的背景下，美國(guó)私人消費(fèi)明顯受到影響。數(shù)據(jù)顯示，11月美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比下降1.1%，核心零售業(yè)環(huán)比下降0.5%。其中受疫情影響較大的餐飲、汽油站、服裝等銷(xiāo)售同比增速在-17%左右。相反，建筑裝修、電商、食品飲料、醫(yī)療用品等則受益于居民隔離在家及應(yīng)對(duì)疫情需求而加速增長(zhǎng)。

從美聯(lián)儲(chǔ)12月的議息會(huì)議來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)更新了QE 前瞻指引，表示當(dāng)前每月1200 億美元的QE 將持續(xù)，直至“通脹目標(biāo)和充分就業(yè)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，且表示在評(píng)估適當(dāng)?shù)呢泿耪吡?chǎng)時(shí)，委員會(huì)將繼續(xù)關(guān)注后續(xù)信息對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，如果出現(xiàn)可能阻礙委員會(huì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，委員會(huì)將準(zhǔn)備適當(dāng)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。這意味著，一旦疫情加重導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)可能再次寬松。

美元明顯走弱，金價(jià)反彈獲得助力

一方面，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨就第二輪“縮小版”財(cái)政刺激計(jì)劃基本達(dá)成一致，這意味著美國(guó)財(cái)政赤字將繼續(xù)擴(kuò)大，美元貶值趨勢(shì)將延續(xù)。當(dāng)前利率處于歷史低位，聯(lián)邦政府債務(wù)占經(jīng)濟(jì)的比重比二戰(zhàn)以后的任何時(shí)候都要高。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1970年至2019年，美國(guó)財(cái)政赤字率和美元指數(shù)走勢(shì)負(fù)相關(guān)，即財(cái)政赤字率大，美元會(huì)大幅貶值。

另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于美國(guó)，這可能意味著美元受美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱的影響而貶值。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值錄得55.5，高于預(yù)期的53，高于前值的53.8；而美國(guó)12月Markit制造業(yè)PMI初值錄得56.5，盡管高于預(yù)期的55.8，但低于前值56.7。

美元作為世界的貨幣，國(guó)際大宗商品和貿(mào)易結(jié)算都是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算。在美元貶值的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際金價(jià)再度反彈，而國(guó)內(nèi)金價(jià)跟隨國(guó)際金價(jià)變動(dòng)而變動(dòng)。當(dāng)然，美元和黃金在歷史上也存在過(guò)同漲同跌的情況，但主要發(fā)生在美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或者滯漲期，美元和黃金同漲；在美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者全球通貨緊縮時(shí)，美元和黃金會(huì)同跌。當(dāng)前美元和黃金并不符合同漲同跌的邏輯。

黃金投資需求下滑勢(shì)頭趨緩

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)受12月疫情加重的影響，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放流動(dòng)性，11月美國(guó)貨幣供應(yīng)M1和M2同比增速創(chuàng)出最高紀(jì)錄。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，12月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度明顯加快。截至12月24日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至7.41萬(wàn)億美元，前一周為7.29萬(wàn)億美元，增速較10—11月有所加快。

圖為COMEX黃金收盤(pán)價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

從實(shí)際利率來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性節(jié)奏有所加快，美元名義利率下行較快，而通脹保持穩(wěn)定，因此美元實(shí)際利率也降至前期低點(diǎn)附近。數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，衡量美元實(shí)際利率的10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率下降至-1.03%，在8月底一度降至-1.08%。而統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

在美元實(shí)際利率下行的驅(qū)動(dòng)下，黃金投資需求下降勢(shì)頭趨緩。全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量連續(xù)3個(gè)交易日穩(wěn)定在1167.53噸，此前在8月份一度攀升至1267.96噸的高點(diǎn)。

總結(jié)，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)受益于流動(dòng)性寬松，而國(guó)內(nèi)外金價(jià)也不例外。疫情越嚴(yán)重，市場(chǎng)越發(fā)預(yù)期主要經(jīng)濟(jì)體央行會(huì)加碼寬松或加碼財(cái)政刺激，從而壓低美元利率，降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，刺激黃金價(jià)格反彈。然而，筆者認(rèn)為，只要美聯(lián)儲(chǔ)不實(shí)施負(fù)利率，那么黃金實(shí)際利率下行空間是有底的，除非通脹超預(yù)期上行。更何況一旦通脹回升超預(yù)期（美國(guó)CPI同比增幅持續(xù)超過(guò)2%），美聯(lián)儲(chǔ)緊將不得不出臺(tái)緊縮措施，美元名義利率回升會(huì)對(duì)沖通脹攀升勢(shì)頭，因此當(dāng)前黃金上漲高度是有限的。