礦端供應(yīng)緊張格局未改

在鋅礦供給較為緊張而需求較好的背景下，鋅價(jià)短期難以出現(xiàn)大幅下跌。我們認(rèn)為2021年上半年鋅價(jià)將延續(xù)漲勢，全年價(jià)格前高后低，原因一是從鋅礦產(chǎn)能的投放節(jié)奏來看，2021年上半年鋅礦供給壓力不大；二是需求端短期難以出現(xiàn)下滑，基建與房地產(chǎn)皆表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；三是歐美加碼貨幣與財(cái)政政策，在流動性充裕下大宗商品上漲彈性較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期暴發(fā)，歐美貨幣政策轉(zhuǎn)向。

疫情推遲鋅礦釋放進(jìn)度，鋅礦供應(yīng)前緊后松

受疫情影響，鋅價(jià)于3月底跌破礦山企業(yè) 75 分位線，導(dǎo)致煉廠和礦山利潤大幅收減，海外部分礦山因?yàn)槔麧櫆p少開始減產(chǎn)。另外，受疫情影響，礦區(qū)人員來往、物流受到限制，許多礦山無法開工。2020年本打算擴(kuò)大產(chǎn)能50萬噸，而這一部分產(chǎn)能將順延至2021年。2020年減少產(chǎn)能較多的國家、地區(qū)即為受疫情影響較大的國家和地區(qū)，分別為秘魯、美國以及歐洲等。

鋅礦加工費(fèi)今年以來出現(xiàn)了兩次明顯的下調(diào)，分別為今年年初以及10月份。今年年初受疫情影響，鋅礦主要生產(chǎn)國秘魯?shù)鹊漠a(chǎn)量不及往年，全球鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)斷崖式下跌。鋅礦加工費(fèi)從年初開始一路走低，雖然短期有所反彈，但是幅度較小。疊加紅狗礦裝運(yùn)港口的兩個運(yùn)輸駁船中的一個發(fā)生故障，引發(fā)市場對鋅礦供給的擔(dān)憂，進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)最低降至150美元/噸左右。10月份后鋅精礦需求明顯增加，而鋅礦供給時(shí)有擾動，如南非的Gamsberg礦出現(xiàn)礦難事件導(dǎo)致采礦處于暫停狀態(tài)，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)再度下調(diào)至85美元/噸。

不過國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量在7月份之后出現(xiàn)明顯增加，主要在于疫情受到控制后部分礦山開始復(fù)產(chǎn)，并且在利潤恢復(fù)下計(jì)劃投產(chǎn)的項(xiàng)目相繼投產(chǎn)。國外礦山方面，前期受疫情影響較大的秘魯在8月份之后產(chǎn)量明顯提升。對于2021年，我們認(rèn)為上半年的鋅精礦市場仍然較為緊張，鋅礦加工費(fèi)難以上行。不過進(jìn)入三季度以后國內(nèi)鋅精礦市場緊張的局面將得到緩解，原因在于海外鋅礦供應(yīng)量將增加，而國內(nèi)之前延后的鋅礦產(chǎn)能也將逐步投產(chǎn)。

冶煉產(chǎn)能逐步回歸，精煉鋅供給壓力逐漸增大

今年年初精煉鋅價(jià)格跌破成本線，眾多小型冶煉廠不堪虧損壓力而選擇停產(chǎn)。同時(shí)由于鋅礦供應(yīng)較為緊缺，國內(nèi)部分冶煉廠產(chǎn)能由于原料問題被動受限而選擇檢修或者限產(chǎn)，這使得上半年精煉鋅產(chǎn)量增速一直處于下滑狀態(tài)。進(jìn)口精煉鋅方面，今年進(jìn)口盈利窗口打開機(jī)會不多，長單簽訂量相較往年下調(diào)，今年1—10月累計(jì)精煉鋅進(jìn)口量僅為42萬噸，較去年同期下降將近10萬噸。在產(chǎn)量與進(jìn)口量都不及預(yù)期的情況下，精煉鋅的庫存也是一直處于下降狀態(tài)。

對于2021年，我們認(rèn)為精煉鋅產(chǎn)量將保持前緊后松的局面。隨著鋅礦供應(yīng)逐步提升，精煉鋅冶煉加工費(fèi)將逐步筑底，這為鋅冶煉利潤提供支撐，從而刺激精煉鋅產(chǎn)能的投放。國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量從2020年7月份之后明顯增加，主要在于祥云飛龍以及藍(lán)山化工等冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)。從明年產(chǎn)能的投放節(jié)奏來看，青海中炬以及貴州西南能礦鋅業(yè)都將在下半年開始投放。預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)冶煉產(chǎn)量將持續(xù)抬升，供應(yīng)壓力主要集中在明年下半年。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為明確，需求將延續(xù)強(qiáng)勢

從鋅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，基建和建筑是主要領(lǐng)域。2020年鍍鋅板開工率高于往年同期，源于基建與房地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢，固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)投資與基建投資回升較快。SMM的數(shù)據(jù)顯示，4月份以來鍍鋅板企業(yè)開工率一直較高，并且鍍鋅板庫存在4月后就顯著下降，鍍鋅板主要用于基建和房地產(chǎn)，側(cè)面驗(yàn)證基建與房地產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁。

10月份和11月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，一定程度上消除了市場對于房地產(chǎn)下行的擔(dān)憂。商品房銷售面積在經(jīng)歷了9月份的低迷后10月份逆勢回升。而房屋竣工面積同比增速在經(jīng)歷了4個月的低迷后返回正值，地產(chǎn)后周期仍然值得期待。相比9月份市場對房地產(chǎn)融資3條紅線的擔(dān)憂，10月份和11月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)短期不會下行?；诜科笸恋貛齑嫒匀惠^高，預(yù)計(jì)房屋新開工在近一兩個季度都將維持高位。

隨著美國大選的塵埃落定，全球貿(mào)易環(huán)境預(yù)計(jì)將顯著改善，由于拜登可能采取更穩(wěn)定的外交政策，中美貿(mào)易摩擦大概率將得到緩和，國內(nèi)出口高景氣度有望延續(xù)。由于海外疫情“宅經(jīng)濟(jì)”以及國內(nèi)產(chǎn)品出口替代的影響，5月份以來國內(nèi)出口保持著較高的景氣度，中國11月出口金額同比增速更是達(dá)到了21.1%。隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，出口高增速將由出口替代拉動改為海外需求恢復(fù)拉動，精煉鋅以及精煉鋅制成品如家電汽車等出口需求有望超預(yù)期。另外，美元指數(shù)與鋅價(jià)呈天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前寬松的貨幣政策有利于美元指數(shù)下行，進(jìn)而支撐鋅價(jià)。

圖為全球精煉鋅產(chǎn)量開始回升

滬鋅仍持多頭思路，階段性高點(diǎn)或在明年二季度

精煉鋅社會庫存為11.83萬噸，交易所庫存僅為4.12萬噸，低于歷史值。進(jìn)入11月份后，精煉鋅社會庫存下降加快，庫存下降曲線走陡。在供給增加的情況下，庫存卻還大幅下降，側(cè)面印證終端消費(fèi)較好。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，庫存拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)在明年1月份?；ㄍ顿Y與房地產(chǎn)投資的熱度還將持續(xù)1—2個季度，而出口在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動下也趨于上升，預(yù)計(jì)明年一季度的需求將較好，一季度庫存累積有限。

在鋅礦供給較為緊張而需求較好的背景下，鋅價(jià)短期難以出現(xiàn)大幅下跌。從滬鋅指數(shù)持倉量來看，當(dāng)前階段市場交易情緒較為理性，并無明顯超買跡象，滬鋅相較于其他有色金屬也并不存在高估，因此我們對滬鋅仍然持多頭思路。從鋅礦產(chǎn)能的投放節(jié)奏來看，供給壓力主要集中在三季度，我們對于明年上半年的鋅價(jià)較為看好，而下半年在供給壓力下或出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。