2020年無論是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)都是規(guī)模大擴(kuò)張的一年，A股總市值由2019年年底的59萬左右億上升到2020年年底的72萬億左右，市值規(guī)模增長超過20%；上證50、滬深300和中證500三大股指期貨持倉總手?jǐn)?shù)由7200萬手左右擴(kuò)大至1.04億手左右，增幅超過40%。展望2021年，本報(bào)告從自上而下的宏觀面角度和自下而上的股票基本面角度兩個(gè)方面進(jìn)行分析，并根據(jù)股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征變化提出A股和股指衍生品的策略建議。

從宏觀面角度自上而下分析

2020年是中國資本市場(chǎng)制度建設(shè)和對(duì)外開放不斷取得突破的一年，繼2019年科創(chuàng)板推出和金融供給側(cè)改革之后，新修訂的證券法于2020年3月份實(shí)施，為我國證券市場(chǎng)完善基礎(chǔ)制度、更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能奠定了基礎(chǔ)；股票發(fā)行注冊(cè)制在今年也取得了突破，中央深改委于2020年4月27日審議通過了創(chuàng)業(yè)板改革方案，創(chuàng)業(yè)板于8月24日首批18家企業(yè)以注冊(cè)制形式上市；12月14日滬深交易所向市場(chǎng)發(fā)布了退市新規(guī)征求意見稿，A股上市公司的優(yōu)勝劣汰即將出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。重大的制度改革不但能夠優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置功能，也給對(duì)投資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行情帶來深刻的改變。

2020年在新冠疫情沖擊下，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，中國股市也出現(xiàn)了極為罕見的劇烈波動(dòng)。A股全年行情可以分為三個(gè)階段：第一階段，年初到3月下旬，疫情沖擊之下股市大幅下挫，這個(gè)階段又分兩個(gè)過程，先是1月下旬到2月初疫情在我國暴發(fā)，三大股指期現(xiàn)指數(shù)春節(jié)之后幾乎全線跌停；然后是3月疫情在全球暴發(fā)A股再度重挫，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)刷新了2月的低點(diǎn)，在救市政策全面發(fā)力之下，市場(chǎng)于一季度末見底回升。第二階段，4月至7月中旬A股進(jìn)入主升階段，這個(gè)階段救市政策效果顯現(xiàn)，資金面寬松疊加復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇，A股受益于估值和盈利的雙輪驅(qū)動(dòng)，三大期貨指數(shù)全面上漲。第三階段，7月中旬至年底，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向縱深發(fā)展，在出口帶動(dòng)下，企業(yè)利潤繼續(xù)回升。但上半年極度寬松的救市政策向常態(tài)回歸，銀行負(fù)債端壓力加大，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)回升，壓制了市場(chǎng)的上漲動(dòng)力，指數(shù)維持高位振蕩。

圖為A股總市值與我國GDP規(guī)模對(duì)比

股市作為最重要的大類資產(chǎn)其價(jià)格是圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的，盡管會(huì)有經(jīng)常性的偏離，但經(jīng)濟(jì)和股票基本面仍是其定價(jià)的基準(zhǔn)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)主要有兩個(gè)級(jí)別的周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有較大的決定作用，一是產(chǎn)能周期即中周期；二是信用周期即庫存周期。我國股市平均七年出現(xiàn)一輪牛市，本質(zhì)是兩輪庫存周期伴隨著一輪牛行情。

產(chǎn)能周期決定股市牛熊周期性質(zhì)和強(qiáng)弱

我們用名義GDP和實(shí)際GDP的關(guān)系來刻畫中周期，兩者的裂口就是價(jià)格因素，可以理解為GDP平減指數(shù)。在中周期的擴(kuò)張階段名義GDP和實(shí)際GDP的裂口擴(kuò)大，反之在收縮期兩者裂口縮小。每次名義GDP跌至實(shí)際GDP的之下都是周期的重要起始坐標(biāo)，也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要底部，這個(gè)階段只要看到強(qiáng)力刺激政策的推出，就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的整體上漲。如1998年底、2008年底、2015年底都出現(xiàn)了名義GDP低于實(shí)際GDP。而無論是股票、大宗商品還是房地產(chǎn)都出現(xiàn)了重要的買入機(jī)會(huì)。

圖為名義GDP、實(shí)際GDP與股指和商品指數(shù)關(guān)系

從股市與產(chǎn)能周期（中周期）的關(guān)系來看，股票牛市會(huì)在兩種情況下出現(xiàn)：一是中周期見底的前后，這種情況下股票牛市的出現(xiàn)具有必然性，股票價(jià)格主要由估值變化左右，估值由預(yù)期主導(dǎo)。所以一般情況下，股市在經(jīng)濟(jì)收縮的后期和擴(kuò)張的前期表現(xiàn)最好，當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張漸入高潮時(shí)股市會(huì)提前走弱。1996—2000年、2009—2010年、2016—2017年都是這種情況。二是中周期末期出現(xiàn)的牛市，這種情況股票牛市不具有必然性。一般是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾突出，市場(chǎng)經(jīng)歷了持續(xù)多年的下跌估值偏低，管理層將股市作為政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，如2014—2015年；或在中周期末期經(jīng)濟(jì)較好股票估值偏低，出現(xiàn)價(jià)值回歸如2006—2007年。

當(dāng)前這輪股市牛市行情是典型的中周期見底前后出現(xiàn)的牛市類型（第一種情況），具有必然性。經(jīng)濟(jì)的中周期從2018年開始回落，信用周期從2019年開始回升。股市正是經(jīng)濟(jì)回落的中后期，信用擴(kuò)張的前期即2019年見底回升步入牛市。從價(jià)格結(jié)構(gòu)看，A股本輪牛市是在2015年后經(jīng)過了三年半充分的調(diào)整和能量積蓄才展開的，這一點(diǎn)與1996—2000年的行情非常相似。

信用周期提供股市牛熊轉(zhuǎn)換的條件

信用周期以“社融和M1”為核心指標(biāo)進(jìn)行觀察，社融反映的是非金融部門（企業(yè)、居民和政府）從金融體系借貸的規(guī)模，社融擴(kuò)張代表著非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，反之代表資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。企業(yè)部門的“存貨”對(duì)信用擴(kuò)張和收縮有著敏感的反應(yīng)，而貨幣指標(biāo)M1則反映了貨幣的活性，與庫存周期是一體兩面。所以信用周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)與庫存周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)基本是一致的。通常社融領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)半年到一年，由于我國企業(yè)部門債務(wù)以三年期為主，通常社融大幅擴(kuò)張三年左右進(jìn)入還債高峰，庫存周期回落。

股市頂部和底部的出現(xiàn)通常由信用周期和貨幣政策的轉(zhuǎn)變觸發(fā)，我們用新增人民幣貸款衡量信用的擴(kuò)張和收縮，用十年期國債收益和企業(yè)的貸款加權(quán)利率來衡量金融體系和實(shí)體部門的利率水平，其中實(shí)體部門利率更為關(guān)鍵。當(dāng)信用開始收縮同時(shí)伴隨著利率上升，就具備了觸發(fā)股票頂部出現(xiàn)的條件，最典型的就是2018年。反之當(dāng)信用開始擴(kuò)張同時(shí)伴隨著利率下降，就具備了觸發(fā)股市底部出現(xiàn)的條件。

2020年也是非常典型的信貸擴(kuò)張、利率下降的組合。2月為應(yīng)對(duì)新冠疫情信貸規(guī)模急劇擴(kuò)張，同時(shí)利率大幅下行，雖然5月之后國債收益率開始大幅上行，但實(shí)體企業(yè)承擔(dān)的貸款加權(quán)利率仍然維持低位。2021年從央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和貨幣當(dāng)局表態(tài)來看，貨幣政策將進(jìn)一步收縮全面回歸正?；?，社融增速大概率2021年年初見頂。但同時(shí)12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了政策“不急轉(zhuǎn)彎”，社融見頂之后不會(huì)急劇回落，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍較脆弱的情況下，政策仍強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款加權(quán)利率回升力度較小。

即雖然2021年已經(jīng)過了信貸規(guī)模擴(kuò)張、利率下降對(duì)股市最有利的階段，但信貸規(guī)模收縮、利率回升的階段也還沒有到來。

從基本面角度自下而上分析

股票自下而上的基本面分析主要是估值和盈利兩個(gè)方面，其中估值貢獻(xiàn)占了絕大部分，但盈利也會(huì)對(duì)估值有引導(dǎo)作用。

估值水平分析

通常用市盈率（PE）和市凈率（PB）來衡量估值水平，從全球橫向?qū)Ρ葋砜唇?jīng)過2020年超常規(guī)的放水救市，全球股市絕大多數(shù)估值水平均處于10年來的高點(diǎn)，從PE角度看，上證指數(shù)估值僅高于中國香港股市和俄羅斯股市，A股橫向?qū)Ρ热跃哂幸欢▋?yōu)勢(shì)。

國內(nèi)縱向?qū)Ρ葋砜?，A股市場(chǎng)在2019年和2020年完成了估值修復(fù)，從PE的角度看市場(chǎng)估值可能偏高，主要因?yàn)镻E（TTM）的計(jì)算中考慮了2020年一季度和二季度因疫情而對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊。如果從PB的角度看市場(chǎng)估值分化還是較為嚴(yán)重的，大盤股估值修復(fù)已經(jīng)完成，中盤股估值偏低，小盤股估值偏高。說明近兩年的估值修復(fù)是分化的，中盤股被遺忘了。以中證500指數(shù)為代表的中盤股近三年不僅明顯跑輸小盤股也顯著跑輸大盤股，且從歷史統(tǒng)計(jì)的角度這種跑輸?shù)姆纫呀?jīng)距離極值不遠(yuǎn)，從這個(gè)角度來看中證500指數(shù)的估值是偏低的。

由于無風(fēng)險(xiǎn)利率代表著投資股票的機(jī)會(huì)成本，也是影響估值水平的重要因素，所以我們用十年期國債收益率代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)傳統(tǒng)估值進(jìn)行調(diào)整從而構(gòu)建了我們的“全面估值”概念。以全面估值水平來衡量中證500指數(shù)估值最低；上證綜指估指水平在較低位置；滬深300指數(shù)估值最貴。

同時(shí)全面估值也反映了股票和債券兩類資產(chǎn)估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，從當(dāng)前水平看，股票估值與債券相比已不占優(yōu)勢(shì)。

盈利水平分析

股市的盈利水平分析以“ROE”指標(biāo)為核心，從最新的2020年A股上市公司三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，ROE水平企穩(wěn)回升上市公司盈利能力已經(jīng)從疫情中恢復(fù)。決定ROE水平的因素主要有三個(gè)，分別是利潤率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率。從這三個(gè)指標(biāo)變化來看，2020年ROE的企穩(wěn)回升是以利潤率回升為核心動(dòng)力，同時(shí)周轉(zhuǎn)率上升伴隨杠桿率略有下降，這是非常理想的組合。

圖為Wind全A（除金融、石化）凈利潤同比增速

企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，前三季度A股除去金融石油石化，CFO/營收提升至5.3%（對(duì)比二季度2.7%），與2019年同期基本持平，處在歷史同期中上水平，上市公司總體上已無需借款維持生產(chǎn)。三季度商品和提供服務(wù)現(xiàn)金流快速流入疊加存貨壓力減輕拉動(dòng)CFO持續(xù)改善。

資金面供求狀況分析

我國A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)已發(fā)生了較大變化，由個(gè)人和散戶作為主要資金供應(yīng)方轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者作為資金的主要供應(yīng)方，資金供應(yīng)不再以新開戶等個(gè)人投資者的指標(biāo)為主。公募基金2020年大爆發(fā)，且權(quán)益類公募基金占比突破了2015年的水平，創(chuàng)下歷史新高。

圖為偏股型公募新成立基金份額

在資金供應(yīng)端我們梳理了權(quán)益類基金、境外投資者、兩融、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資、股東回購、銀行理財(cái)七大類股市資金供應(yīng)者，以及IPO和管理層與股東減持的股票供應(yīng)方，對(duì)2021年的資金供求形式作為預(yù)估，從資金面來看，增量資金遠(yuǎn)沒有2020年供應(yīng)充沛，但資金的供應(yīng)還是略超股票的供給。

A股及衍生品市場(chǎng)變化與分析

把握2021年A股行情的基礎(chǔ)首先要對(duì)2019年開始的這輪牛市行情性質(zhì)進(jìn)行準(zhǔn)確定位，而這又建立在對(duì)A股與我國經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的準(zhǔn)確分析之上。我國股市經(jīng)常被詬病不能有效反映經(jīng)濟(jì)基本面，即股市的漲跌與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性差。這是因?yàn)楣墒兄芷谂c經(jīng)濟(jì)周期有較大的錯(cuò)位導(dǎo)致的，我國股市經(jīng)濟(jì)被用作調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種政策手段，其表現(xiàn)形式就是股市的融資功能屬性強(qiáng)于投資功能屬性。

我國股市從誕生以來平均7年左右出現(xiàn)一輪較大級(jí)別的牛市行情，1998—2005年、2006—2013年、2013—2018年三年七年周期分別爆發(fā)了1999—2000年互聯(lián)網(wǎng)大牛市、2006—2007年周期股大牛市、2014—2015年創(chuàng)業(yè)板大牛市，而2009年開始的上漲行情和2016開始的上漲行情都不屬于7年一次的牛市行情，只是大的調(diào)整周期中的一個(gè)波段。

7年左右的周期本質(zhì)是我國經(jīng)濟(jì)平均兩個(gè)信用周期（庫存周期）會(huì)因?yàn)楸容^大的結(jié)構(gòu)性矛盾，出現(xiàn)一次比較大的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整，股市被作為政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行壓力或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策工具，相應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)一次比較大的牛市機(jī)會(huì)。而2019年開啟的這輪A股牛市行情其政策目標(biāo)是為“產(chǎn)業(yè)升級(jí)補(bǔ)科技短板”服務(wù)的，這與1999—2000年“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”為政策目標(biāo)的互聯(lián)網(wǎng)大牛市性質(zhì)是最為相似的，所以當(dāng)下這輪行情屬于7年一次的牛市行情性質(zhì)。

在上述行情性質(zhì)定位的基礎(chǔ)上，我們?cè)俜治霰据喤Ｊ行星榈臅r(shí)間跨度。在第二部分我們對(duì)觸發(fā)股市底部或頂部出現(xiàn)的信用周期條件進(jìn)行了闡述，即股市頂和底的出現(xiàn)取決信貸擴(kuò)張與利率升降的組合條件。我們以社融增量與名義GDP的比值來反映信用周期，貨幣指標(biāo)M1反映貨幣的活性，社融與GDP比值的高低點(diǎn)與M1的高低點(diǎn)基本一致。兩者組合能夠有效觀察信用周期狀態(tài)。

觀察歷史上大類資產(chǎn)頂部與信用擴(kuò)張頂部的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，股市、大宗商品、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)的價(jià)格高點(diǎn)正常情況下都是在信用周期尤其是M1見頂之后才會(huì)陸續(xù)見頂。大宗商品的高點(diǎn)一般晚于股市高點(diǎn)，這與邏輯推理相一致，因?yàn)楣墒蟹从车氖墙?jīng)濟(jì)的預(yù)期；大宗商品反映的是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。過去三輪信用擴(kuò)張周期中股市一般在信用擴(kuò)張見頂半年至一年見頂，大宗商品一般在信用擴(kuò)張一年到一年半見頂。

2021年信用周期有個(gè)特殊的情況，就是社融與GDP的比值在2020年末很可能已經(jīng)見到高點(diǎn)，但M1卻很可能遠(yuǎn)未見頂。歷史上兩者很少出現(xiàn)這么大的背離，這是因?yàn)?020年分母端GDP出現(xiàn)了負(fù)增長扭曲了這個(gè)指標(biāo)，使這個(gè)指標(biāo)與M1出現(xiàn)了高點(diǎn)的不一致。所以我們認(rèn)為M1的高點(diǎn)才代表著本輪信用擴(kuò)張的頂部。而股市最少應(yīng)該在M1高點(diǎn)出現(xiàn)之后才會(huì)見頂，正常情況下要晚于M1高點(diǎn)半年。

綜合來看，2020年四季度經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)進(jìn)入由復(fù)蘇步入擴(kuò)張，對(duì)于股市最有利的階段（經(jīng)濟(jì)收縮的后期、信用擴(kuò)張的前期）已經(jīng)過去，2021年股市表現(xiàn)將會(huì)弱于2019年和2020年，但股市頂部需要重點(diǎn)觀察信用周期的高點(diǎn)和實(shí)體端的利率水平。

2020年股指期貨持倉規(guī)模大幅增長40%以上，遠(yuǎn)超A股上市公司市值增長速度。與2015年不同的是，今年股指衍生品的增長主要來自于機(jī)構(gòu)投資者，伴隨著股票現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例的大幅提升，通過股指期貨等衍生品上保值的比例也在大幅提高。從而使得今年股指期貨遠(yuǎn)月在絕大多數(shù)時(shí)間里深度貼水。

圖為中國股市七年周期

2020年股指期貨有過兩波遠(yuǎn)月合約貼水的大幅擴(kuò)大，第一波是2—6月疫情沖擊市場(chǎng)悲觀預(yù)期導(dǎo)致的貼水幅度擴(kuò)大；第二波是7月中旬至10月指數(shù)振蕩階段，遠(yuǎn)月貼水的加深。這二波貼水?dāng)U大都是保值力度加大的結(jié)果，而保值最積極的是兩類機(jī)構(gòu)，一類是做買股票空股指的市場(chǎng)中性策略機(jī)構(gòu)，另一類是打新策略的機(jī)構(gòu)。觀察市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品的凈值可以發(fā)現(xiàn)，在6月下旬至7月上旬遠(yuǎn)月貼水修復(fù)的時(shí)候，中性策略產(chǎn)品凈值大面積回撤。

預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)中性策略和打新策略產(chǎn)品仍會(huì)有較強(qiáng)的保值動(dòng)機(jī)，股指期貨遠(yuǎn)月合約仍會(huì)保持較大的貼水，但貼水程度可能會(huì)比2020年略有縮小，原因是：一方面隨著注冊(cè)制的推廣和新股發(fā)行IPO市場(chǎng)化程度的提高，打新策略收益中樞將會(huì)下行，打新資金規(guī)模難以保持2020年這么高的增長。另一方面在股指期貨貼水過大時(shí)，保值機(jī)構(gòu)可以選擇期權(quán)、融券、互換等多種衍生工具，實(shí)際上這一趨勢(shì)在2020年四季度已經(jīng)發(fā)生。

根據(jù)我們對(duì)2021年A股及衍生品市場(chǎng)的分析，重點(diǎn)推薦二類策略：一是中性對(duì)沖策略。由于2021年市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)遠(yuǎn)不如過去兩年，市場(chǎng)中性策略也將比2019年和2020年更有優(yōu)勢(shì)。我們根據(jù)自己設(shè)計(jì)的智能因子選股模型構(gòu)建的滬深300指數(shù)期貨全對(duì)沖的中性策略在2020年股指期貨常年深度貼水情況下，超額收益有10%，隨著2021年股指期貨貼水幅度的縮小中性策略收益水平會(huì)有所提高。二是股指期貨或賣出看跌期權(quán)多頭替代策略。股指期貨2021年雖然貼水幅度很可能比2020年有所縮小，但大概率仍將保持較深貼水，以股指期貨代替股票多頭倉位可以獲取期貨貼水修復(fù)的額外收益。而2021年股市預(yù)計(jì)難有大的趨勢(shì)性下跌，可以選擇賣出看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金。