最近一個月債券資產(chǎn)已經(jīng)跌出相對價值，回到了近年的平均相對價值水平。隨著近期股市板塊切換，債券資產(chǎn)開始具備一定優(yōu)勢，需要等待基本面破局。

2020年新冠疫情暴發(fā)成為資本市場最大的黑天鵝，并成為上半年債券市場核心定價因素。進入第四季度之后，在經(jīng)濟進一步復(fù)蘇、資金成本上升和信用風險事件的共同影響下，十年期國債收益率突破3.30%。對于2021年來講，當前長債收益率相對疫情之前已經(jīng)偏高，收益率對基本面持續(xù)修復(fù)已有充分預(yù)期。預(yù)計2021年上半年債市對經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)的利空逐漸鈍化，而更加關(guān)注緊信用對經(jīng)濟的負反饋何時體現(xiàn)。預(yù)計緊信用可能二季度中后期開始對經(jīng)濟形成負反饋，債市將迎來確定性上漲機會。

2021年新冠疫苗將推出和全面推廣。隨著世界疫情的逐步消退、中國超常規(guī)政策的常態(tài)化、內(nèi)生新動能的逐步抬頭將成為左右2021年中國宏觀經(jīng)濟運行最核心的力量。中國宏觀經(jīng)濟運行將在低基數(shù)效應(yīng)和趨勢回歸的基礎(chǔ)上，呈現(xiàn)“總體偏高、逐季回落”的顯著特征。短期經(jīng)濟恢復(fù)慣性預(yù)計將維持至2021年一季度左右。但考慮后續(xù)缺乏新項目，后續(xù)政策托底的延續(xù)性可能不強。同時，去年疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟波動振幅較大，后續(xù)經(jīng)濟沖高回落過程中，斜率也可能也比較陡峭。由于2020年二季度以來經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐好于預(yù)期，那么為應(yīng)對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，同時貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態(tài)。因此未來政策導(dǎo)向上，大概率是維持“穩(wěn)貨幣+緊信用”格局。2020年年末“緊信用”已經(jīng)提上日程，預(yù)計“緊信用”可能在2021年二季度中后期開始對經(jīng)濟形成負反饋，債市將迎來機會。

積極財政政策逐漸退出，利率債供給壓力緩解。2020為對沖突如其來的疫情對經(jīng)濟的影響，財政政策大幅發(fā)力，赤字率由2.8%大幅提升至3.6%，特別國債額度高達1萬億元，此外新增專項債額度大幅提升1.6萬億元至3.76萬億元，導(dǎo)致政府債券發(fā)行量明顯高于往年。此外，政策性銀行作為廣義財政的一部分，2020年需更大程度上發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用發(fā)債額度也有明顯的提升，導(dǎo)致利率債整體凈增量創(chuàng)歷史新高。對于2021年來說，考慮到中國經(jīng)濟已經(jīng)于2020年年底基本回到潛在增速附近，我們預(yù)計利率債供給壓力將明顯緩解。國債方面，國債凈增量與赤字規(guī)模掛鉤，隨著疫情后經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，我們預(yù)計2021年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平。地方債方面，預(yù)計2021年專項債額度將有所回落，假設(shè)新增專項債額度在3萬億元左右。由于經(jīng)濟基本回到潛在增速附近，逆周期調(diào)節(jié)政策逐漸退出，預(yù)計2021年政金債發(fā)行規(guī)模同樣較2020年有所回落。

2021年利率債供給預(yù)計近16.42萬億元，比2020年的18.15萬億元少近2萬億元。整體看，2021年利率債供給壓力有所緩解，對債券市場來講，算是利好。通常來講，債市的供給壓力向來不決定債市的整體趨勢，因為一般在供給壓力大增的同時貨幣政策都會出手相助，比如央行通過MLF、降準等方式配合發(fā)行，但仍可能導(dǎo)致債市階段性承壓。

2021年利率債需求端動力不減。受地方債發(fā)行新規(guī)引導(dǎo)，長久期利率債供給大概率回落，供需關(guān)系相比短久期利率債更為友好。銀行、保險等配置盤方面，2021年廣義流動性大概率收緊，信貸潛在增速回落，疊加負債壓力較2020年緩解，將推動銀行等配置盤增加債券配置額度。此外，納入指數(shù)、高利差、穩(wěn)匯率，境外資金配置和交易支撐仍在。隨著對外開放的提速和加碼，境外機構(gòu)已成為利率債市場重要參與者。我們認為2021年境外機構(gòu)資金的凈流入有望延續(xù)。

債市相對股市優(yōu)勢明顯。從股債兩類資產(chǎn)的相對視角，我們用“滬深兩市市盈率倒數(shù)”與“企債AA到期收益率”差來計算股債相對優(yōu)勢指標可以看到，2020年4月初因海外疫情暴發(fā)引起的A股下跌，一度讓債股相對優(yōu)勢指標回到了2018年年底的水平。隨著5月到8月的債券下跌，股市反彈，這一指標又回到0軸附近，與2018年年中水平相當，仍低于2015年以及2017年股市高點時的水平。最近一個月相對價值小幅上行，債券資產(chǎn)已經(jīng)跌出相對價值，回到了近年的平均水平，偏離已經(jīng)大部分修復(fù)。隨著近期股市板塊切換，債券資產(chǎn)開始具備了一定優(yōu)勢，需要等待基本面破局。

整體看，當前長債收益率相對疫情之前已經(jīng)偏高，收益率對基本面持續(xù)修復(fù)已有充分預(yù)期。預(yù)計2021年上半年債市對經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)的利空逐漸鈍化，需要更加關(guān)注緊信用對經(jīng)濟的負反饋何時體現(xiàn)。我們預(yù)估全年十年期國債收益區(qū)間2.9%—3.4%，T主連波動區(qū)間96—100元。五年國債收益率區(qū)間2.7%—3.15%，TF主連波動區(qū)間99—101元。