1月至今，上證指數(shù)向上突破前期振蕩區(qū)間，再次站上3600點，兩市日均成交金額1.18萬億元，較2020年12月日均值增長約45%，北向資金和兩融資金凈流入近千億元。不過3600—3700點區(qū)域為2015年以來運行區(qū)域上沿，疊加內(nèi)外流動性轉(zhuǎn)向風險，市場對于會否出現(xiàn)全局性牛市存在分歧。從結(jié)構(gòu)看，上證50和滬深300均已突破2015年牛市高點，中證500則仍處于低位，結(jié)構(gòu)性牛市特征顯著。

短期流動性充裕，中期存在流動性轉(zhuǎn)向風險。元旦至今，央行公開市場逆回購金額邊際走低，周三、周四逆回購金額已降至20億元，創(chuàng)多年新低；但銀行間市場利率穩(wěn)中有降，DR007和R007利率均較去年底水平下降約50BP。相比短期流動性，中期流動性轉(zhuǎn)向預期較強。從最新公布的去年12月金融數(shù)據(jù)看，社融增速、M1—M2增速同步回落，其中M1增速回落幅度較大，隨著國內(nèi)經(jīng)濟恢復常態(tài)，社融增速和M1—M2也將向中性區(qū)域回歸，向下緩慢靠近名義GDP增速。關(guān)于貨幣政策向中性回歸的速度和節(jié)奏，一季度是較為直接的觀察窗口，邊際上雖為傳統(tǒng)信用投放旺季，但考慮到目前為止，尚未提前下達部分地方債新增額度以及房地產(chǎn)相關(guān)貸款新政，1月金融數(shù)據(jù)大概率較去年同期有所走弱，但走弱幅度更為關(guān)鍵，若超預期則將強化流動性轉(zhuǎn)向預期，對市場帶來較強的調(diào)整壓力，流動性溢價將邊際顯著收縮。

本輪境外一致性寬松周期初現(xiàn)退出討論。2020年12月美聯(lián)儲會議紀要出現(xiàn)關(guān)于“縮減QE規(guī)模的討論”，即最大就業(yè)和通脹目標達到后，美聯(lián)儲會像2013—2014年一樣逐步退出量化寬松。雖然美國疫情在2020年12月再度惡化，當前日增新冠病例仍屢創(chuàng)新高，但并未影響美國經(jīng)濟景氣度預期，12月美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均創(chuàng)新高，2021年美國將進入確定性的經(jīng)濟加速修復周期，超常規(guī)寬松政策退出也將顯現(xiàn)。不過考慮到疫情對非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的沖擊，美聯(lián)儲的QE實質(zhì)性退出時點尚早，年中前后將為QE退出預期升溫敏感時機。

整體而言，疫情之后的風險偏好上升，主要基于超跌修復和全球一致性寬松帶來的流動性溢價，而流動性溢價則將隨著全球經(jīng)濟回歸常態(tài)而收縮。流動性預期的轉(zhuǎn)向?qū)硎袌鲲L險偏好的短期沖擊，之后上漲驅(qū)動將來自經(jīng)濟和盈利持續(xù)向好?，F(xiàn)階段國內(nèi)流動性預期處于轉(zhuǎn)向觀察期，美國流動性預期則處于轉(zhuǎn)向萌芽期，若轉(zhuǎn)向確認則將帶來短期沖擊，反之則可能帶來核心指數(shù)泡沫化上漲。結(jié)構(gòu)上，全球一致性寬松同步帶來資產(chǎn)荒，資金聚焦于少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，機構(gòu)抱團特征顯著，但同時也將帶來抱團兌現(xiàn)的階段性流動性風險。理性估值看，上證指數(shù)3600—3700點為短期合理區(qū)間上沿，若無流動性超預期推動，繼續(xù)向上空間有限。