1月至今，上證指數(shù)向上突破前期振蕩區(qū)間，再次站上3600點(diǎn)，兩市日均成交金額1.18萬(wàn)億元，較2020年12月日均值增長(zhǎng)約45%，北向資金和兩融資金凈流入近千億元。不過(guò)3600—3700點(diǎn)區(qū)域?yàn)?015年以來(lái)運(yùn)行區(qū)域上沿，疊加內(nèi)外流動(dòng)性轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)于會(huì)否出現(xiàn)全局性牛市存在分歧。從結(jié)構(gòu)看，上證50和滬深300均已突破2015年牛市高點(diǎn)，中證500則仍處于低位，結(jié)構(gòu)性牛市特征顯著。

短期流動(dòng)性充裕，中期存在流動(dòng)性轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)。元旦至今，央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)金額邊際走低，周三、周四逆回購(gòu)金額已降至20億元，創(chuàng)多年新低；但銀行間市場(chǎng)利率穩(wěn)中有降，DR007和R007利率均較去年底水平下降約50BP。相比短期流動(dòng)性，中期流動(dòng)性轉(zhuǎn)向預(yù)期較強(qiáng)。從最新公布的去年12月金融數(shù)據(jù)看，社融增速、M1—M2增速同步回落，其中M1增速回落幅度較大，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)，社融增速和M1—M2也將向中性區(qū)域回歸，向下緩慢靠近名義GDP增速。關(guān)于貨幣政策向中性回歸的速度和節(jié)奏，一季度是較為直接的觀察窗口，邊際上雖為傳統(tǒng)信用投放旺季，但考慮到目前為止，尚未提前下達(dá)部分地方債新增額度以及房地產(chǎn)相關(guān)貸款新政，1月金融數(shù)據(jù)大概率較去年同期有所走弱，但走弱幅度更為關(guān)鍵，若超預(yù)期則將強(qiáng)化流動(dòng)性轉(zhuǎn)向預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較強(qiáng)的調(diào)整壓力，流動(dòng)性溢價(jià)將邊際顯著收縮。

本輪境外一致性寬松周期初現(xiàn)退出討論。2020年12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要出現(xiàn)關(guān)于“縮減QE規(guī)模的討論”，即最大就業(yè)和通脹目標(biāo)達(dá)到后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)像2013—2014年一樣逐步退出量化寬松。雖然美國(guó)疫情在2020年12月再度惡化，當(dāng)前日增新冠病例仍屢創(chuàng)新高，但并未影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)期，12月美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均創(chuàng)新高，2021年美國(guó)將進(jìn)入確定性的經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)周期，超常規(guī)寬松政策退出也將顯現(xiàn)。不過(guò)考慮到疫情對(duì)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)的QE實(shí)質(zhì)性退出時(shí)點(diǎn)尚早，年中前后將為QE退出預(yù)期升溫敏感時(shí)機(jī)。

整體而言，疫情之后的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，主要基于超跌修復(fù)和全球一致性寬松帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)，而流動(dòng)性溢價(jià)則將隨著全球經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)而收縮。流動(dòng)性預(yù)期的轉(zhuǎn)向?qū)?lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期沖擊，之后上漲驅(qū)動(dòng)將來(lái)自經(jīng)濟(jì)和盈利持續(xù)向好。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期處于轉(zhuǎn)向觀察期，美國(guó)流動(dòng)性預(yù)期則處于轉(zhuǎn)向萌芽期，若轉(zhuǎn)向確認(rèn)則將帶來(lái)短期沖擊，反之則可能帶來(lái)核心指數(shù)泡沫化上漲。結(jié)構(gòu)上，全球一致性寬松同步帶來(lái)資產(chǎn)荒，資金聚焦于少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)特征顯著，但同時(shí)也將帶來(lái)抱團(tuán)兌現(xiàn)的階段性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。理性估值看，上證指數(shù)3600—3700點(diǎn)為短期合理區(qū)間上沿，若無(wú)流動(dòng)性超預(yù)期推動(dòng)，繼續(xù)向上空間有限。