日前，市場關(guān)于“抱團(tuán)”的討論十分火熱，龍頭是否已經(jīng)“泡沫化”也成為爭論的焦點(diǎn)。部分投資者認(rèn)為目前來看有的板塊估值已經(jīng)較貴，即便基本面處于景氣向上的周期中也透支了太多未來的增長預(yù)期；而也有部分投資者認(rèn)為在基本面并未證偽的前提下，龍頭一定程度的高估是可以接受的；還有一些投資者認(rèn)為由于在存量經(jīng)濟(jì)模式下行業(yè)集中度的提升讓龍頭的優(yōu)勢更為明顯，因此“以大為美”的趨勢并不會從根本上發(fā)生改變，這也就意味著給予龍頭的溢價其實(shí)是對這種趨勢的認(rèn)同。

誠然投資者對于資產(chǎn)價格是否有高估的傾向存在各自的見解，而且在不同的投資框架下得出的結(jié)論分歧較大，然而無論如何，當(dāng)市場上開始有人討論泡沫的問題時，這一定程度上也就意味著市場的快速上漲已經(jīng)讓一些謹(jǐn)慎甚至偏保守的投資者開始警惕價格是否已經(jīng)嚴(yán)重脫離了基本面。正如格雷厄姆所說：短期來看股票是投票機(jī)，而長期來看是稱重器?，F(xiàn)在A股又到了“投票”VS“稱重”的重要十字路口。

本文的目的不在于判斷泡沫是否存在以及何時出現(xiàn)，而是希望能夠站在前人的肩膀上，通過歷史上一些令人印象深刻的投資指標(biāo)，來客觀地呈現(xiàn)當(dāng)前A股所處的狀態(tài)，為不同投資者的長期判斷提供一些幫助與借鑒。

1. “過時”的巴菲特指標(biāo)：已經(jīng)突破+1倍標(biāo)準(zhǔn)差

2001年12月10日，巴菲特發(fā)表了一篇名為《巴菲特論股票市場》的文章，提出一個用來衡量股票泡沫化水平的指標(biāo)，即一個國家經(jīng)濟(jì)的證券化率（股市總市值/國民生產(chǎn)總值GNP）。巴菲特認(rèn)為若這個指標(biāo)的比值在70%~80%之間，則股票的預(yù)期回報(bào)將會不錯；而若這個比值過高，則此時買入股票無疑存在高估的風(fēng)險。如果我們以名義GDP代替GNP，則2021年1月13日A股的巴菲特指標(biāo)值為89.26%，突破了歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平。而歷史上突破了+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之后達(dá)到極大值的時刻分別為2007年12月、2009年12月、2015年6月、12月。

如果將該指標(biāo)運(yùn)用到行業(yè)上（各個行業(yè)上市公司總市值/對應(yīng)的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入總額），則我們會發(fā)現(xiàn)行業(yè)的“巴菲特指標(biāo)”均值僅為11.93%，但行業(yè)之間的分化較大。排名靠前的行業(yè)有酒、飲料和精制茶制造業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)，這些行業(yè)的資本化率均在30%以上，尤其是酒、飲料和精制茶制造業(yè)達(dá)到了78.34%；而中上游制造業(yè)的資本化率普遍較低，排名墊底的行業(yè)是紡織業(yè)、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)以及皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)。

2. “戳破”科網(wǎng)泡沫的席勒指標(biāo)：接近2015年12月水平

CAPE即周期調(diào)整市盈率，是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家席勒在投資大師格雷厄姆計(jì)算市盈率方法的基礎(chǔ)上演化而來的指標(biāo)，具體的計(jì)算方法是：CAPE=經(jīng)過通脹調(diào)整的股價P/過去10年經(jīng)過通脹調(diào)整的EPS。在提出該指標(biāo)之后席勒出版了《非理性繁榮》一書，而沒過多久美國的科網(wǎng)泡沫便崩盤了。

由于A股有數(shù)據(jù)的時間較短，因此本文將過去5年的經(jīng)過通脹調(diào)整的EPS替代原來的分母，將CPI當(dāng)月環(huán)比作為每個月的通脹調(diào)整系數(shù)，對A股的主要指數(shù)——萬得全A、上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指以及中證500指數(shù)——和風(fēng)格指數(shù)（國證成長VS國證價值）進(jìn)行了CAPE水平的測算（指數(shù)均采用經(jīng)通脹調(diào)整的總市值/過去5年經(jīng)通脹調(diào)整的歸屬母公司股東凈利潤的均值）。通過計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，相對于自身而言，透支程度排序?yàn)椋捍蟊P成長＞創(chuàng)業(yè)板指＞滬深300＞萬得全A＞上證指數(shù)＞大盤價值≈小盤成長≈中證500＞小盤價值。其中大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指均突破了歷史+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，而大盤價值、小盤成長以及中證500仍處于均值以下，小盤價值處于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平下方。

3. 格雷厄姆的股債比：處于歷史中樞

價值投資大師格雷厄姆有一條重要的投資法則：如果股票的收益率能夠達(dá)到AAA級企業(yè)債到期收益率的2倍，則投資股票是一個比較好的機(jī)會。本文中我們以1/PE（TTM）作為特定指數(shù)的預(yù)期收益率，再減去2倍的1年期AAA級中債企業(yè)債到期收益率作為衡量股票是否具備吸引力的指標(biāo)。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)當(dāng)前萬得全A的股票吸引力處于歷史均值水平，而從歷史上看往往在指標(biāo)超過+1倍甚至+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差時才是較好的買點(diǎn)，如果觸及-1倍標(biāo)準(zhǔn)差則股票的吸引力將大打折扣。

如果從股債風(fēng)險溢價（1/PE（TTM）-中債10年期國債到期收益率）的角度來看，我們會發(fā)現(xiàn)目前A股相比于10年期國債的吸引力也處于歷史中樞水平的附近。

上述的結(jié)果意味著未來股票的吸引力不斷提升（表現(xiàn)為格雷厄姆指標(biāo)上行或者風(fēng)險溢價上行）需要至少滿足以下兩個條件中的一個：企業(yè)盈利的大幅改善或者流動性大幅寬松導(dǎo)致債券收益率大幅下行。如果投資者認(rèn)為未來企業(yè)盈利將大幅改善，則流動性便沒有再寬松的必要，甚至還要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇而收緊；而如果投資者認(rèn)為未來企業(yè)盈利大幅下滑，則流動性有可能進(jìn)一步寬松。因此無論在哪種場景下，盈利與利率對于股票吸引力的貢獻(xiàn)始終是相反的，這也就意味著投資者不可能在預(yù)期流動性寬松的同時又期待未來經(jīng)濟(jì)會持續(xù)復(fù)蘇，魚與熊掌不可兼得，宏觀環(huán)境的變化必然會帶來資產(chǎn)配置思路的變化。而正如我們在《天梯不可只往上爬》報(bào)告中提到的，未來的下一個場景大概率會是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的再通脹+流動性收緊，這對于股票而言盈利才是支撐其相比于債券的吸引力的核心，而估值會拖累。

4. 2015年牛市“體溫計(jì)”：已觸及15%

2015年的牛市仍令投資者印象深刻，有的投資者在上證指數(shù)突破4000點(diǎn)之后就已經(jīng)開始猶豫，雖然事后來看上證指數(shù)運(yùn)行到了5000點(diǎn)以上，然而站在當(dāng)時來看誰也不能確保自己能夠“全身而退”。當(dāng)時A股有一個比較流行的用于判斷配置價值的指標(biāo)，即全A的自由流通市值/M2的比值，有人認(rèn)為該指標(biāo)超過15%即可以判斷A股大概率已經(jīng)處于相對沒那么有吸引力的位置。自2020年11月該指標(biāo)便已經(jīng)突破了15%，目前仍處于上升的趨勢。

進(jìn)一步地，如果我們看大小盤成長與價值之間的分化，我們發(fā)現(xiàn)與自身歷史上的自由流通市值/M2的水平相比，目前大盤成長的比值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2015年牛市的水平，小盤成長的比值離2015年也仍有很大的距離，而大盤價值與小盤價值則均未超過2019年的高點(diǎn)。從這個指標(biāo)來看透支程度最高的仍然是大盤成長，而大盤價值與小盤成長/價值仍處于歷史較為安全的水平。

5. 收益率-ROE的透支水平：大盤成長“還債”壓力大

我們此前在2021年的年度新共識系列（一）中曾討論了股票ROE與收益率之間的關(guān)系，核心結(jié)論是：

（1）從長期來看股票的年化收益率總是會向其年化ROE回歸；

（2）而且A股的主要指數(shù)不會出現(xiàn)連續(xù)兩年收益率超跑ROE的情形。

本文中我們將測算范圍擴(kuò)大到了9個指數(shù)，涵蓋了主要的綜合指數(shù)以及對應(yīng)的規(guī)模指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)。根據(jù)我們的測算，最終的結(jié)果均滿足上述兩個核心結(jié)論。

因此站在當(dāng)下，如果以2020年的預(yù)測ROE作為測算值（一般到了年底時預(yù)測值的準(zhǔn)確性會提高許多），則我們會發(fā)現(xiàn)在2019-2020年其實(shí)很多指數(shù)都出現(xiàn)了收益率超跑ROE的情形，如果按照2019-2020年兩年的年化收益率-年化ROE來進(jìn)行透支程度的排名，則創(chuàng)業(yè)板指＞大盤成長＞滬深300≈萬得全A＞小盤成長＞中證500＞上證指數(shù)＞小盤價值＞大盤價值。透支程度越大意味著2021年“還債”的壓力越大，對于業(yè)績兌現(xiàn)的要求越高。

6. 啟示與思考：歷史經(jīng)驗(yàn)VS主觀判斷

關(guān)于市場的狀態(tài)，人人心中均有不同的評判，但也正因?yàn)樯硖幤渲校@些評判或多或少會受到價格本身的影響與干擾。本文的目的并非為了判斷當(dāng)下市場是否存在泡沫化以及何時會出現(xiàn)，而是通過計(jì)算歷史長河中，那些曾經(jīng)對用于衡量市場投資價值的指標(biāo)，從而暫時放下自身主觀的評判，客觀地展現(xiàn)出當(dāng)前市場的狀態(tài)。在文中列舉的“明星指標(biāo)”中，均指向了以下兩點(diǎn)核心的結(jié)論：

（1）從全部A股的視角來看，大部分指標(biāo)（巴菲特指標(biāo)、席勒CAPE指標(biāo)、自由流通市值/M2）已經(jīng)指示了當(dāng)下的市場的狀態(tài)已經(jīng)接近甚至突破了2015年的水平，而格雷厄姆的股債法則、全A股債風(fēng)險溢價比以及ROE透支水平均指示了未來A股的吸引力只可能來自于盈利的貢獻(xiàn)，估值的貢獻(xiàn)大概率為負(fù)。

（2）從規(guī)模和風(fēng)格指數(shù)來看，大盤成長的性價比已經(jīng)不是很高。而相比之下，大盤價值無論相對于大盤成長還是自身的估值水平/ROE透支水平而言均具有很高的性價比。小盤價值和小盤成長相比于大盤成長而言也并未過多透支未來的盈利增長預(yù)期，而且從自由流通市值/M2的角度來看市場對其配置的比例仍處于歷史中樞以下的水平，受到的關(guān)注度并不高。因此投資者如果喜歡大盤股，應(yīng)該更關(guān)注大盤價值；如果更喜歡成長風(fēng)格，則應(yīng)該在小盤成長中挖掘新的機(jī)遇。無論偏好大盤還是小盤，無論喜歡價值還是成長，面對當(dāng)下的估值分化，這個世界都留給投資者更豐富的選擇，并非只是逃離。

抱團(tuán)只是一個結(jié)果而不是指數(shù)上漲的原因，過去兩年大盤成長的大幅上漲其實(shí)反映了市場的主流投資者對于大市值且具備很強(qiáng)成長性的股票的認(rèn)可，甚至部分“大市值”股票也是市場選擇之后的結(jié)果。我們并不否認(rèn)這些企業(yè)的優(yōu)質(zhì)性，但無論從何種“明星指標(biāo)”來看資產(chǎn)價格與長期增長水平的差異已經(jīng)突破了歷史極值。然而近期仍有不少投資者認(rèn)為這種狀態(tài)可以繼續(xù)，主要原因歸結(jié)為一點(diǎn)：還有很多新發(fā)基金的資金等待入場。如果當(dāng)買入和持有的理由只是“還能漲”或者“還有人買”本身，那意味著基本面因素可能已經(jīng)被最樂觀定價。

如果只是回歸交易結(jié)構(gòu)，我們也對上述觀點(diǎn)表示懷疑：

首先，從當(dāng)前大盤成長的成交金額/自由流通市值的比值與指數(shù)表現(xiàn)來看，出現(xiàn)了明顯的“量價背離”：即指數(shù)的上漲背后反而是越來越少的金額推升的，一方面這意味著籌碼的集中度在不斷提升，另一方面也意味著新發(fā)基金的增量資金其實(shí)已經(jīng)不能成為解釋大盤成長能夠繼續(xù)上漲的核心邏輯。

其次，我們曾提到可以用以個人持有為主的ETF的高頻申贖行為來指示除ETF之外的公募基金的申贖情況，而我們發(fā)現(xiàn)近期個人高比例的ETF出現(xiàn)了明顯的對大盤股進(jìn)行贖回的信號，這意味著公募基金的負(fù)債端存在較大的不穩(wěn)定性，同時還要考慮到基民贖舊買新所帶來的看似大量的新發(fā)基金入市。此外北上資金也在持續(xù)賣出以白酒為代表的“核心資產(chǎn)”，而大盤成長股中白酒的個股并不少見。

所以站在當(dāng)前，我們能夠看到的客觀事實(shí)是前文所述的“明星指標(biāo)”均指向了大盤成長基本面相較于資產(chǎn)價格的透支達(dá)到了歷史最高值，而新發(fā)基金入場的邏輯基礎(chǔ)也十分脆弱。

但當(dāng)下投資者并非只有抱團(tuán)大盤成長股一種選擇，大盤價值與小盤成長/價值均具備良好性價比，而下一個宏觀場景也具備“價值再發(fā)現(xiàn)”的環(huán)境基礎(chǔ)，部分在上述邏輯線索下的周期核心資產(chǎn)也將繼續(xù)因基本面變化而獲益。面對傳統(tǒng)認(rèn)知內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)的高估值化，我們并非只有逃離市場一種選擇，建議投資者盡快做好準(zhǔn)備。

7. 風(fēng)險提示

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；指標(biāo)的適用性；測算誤差