臨近月末，市場資金有所緊張，國債逆回購利率和Shibor等均大幅走高。

央行近期公開市場操作以凈回籠資金為主，疊加外圍市場大幅下跌影響，A股、國債期貨下探。市場未來該如何走？

市場利率持續(xù)走高

近期市場利率紛紛走高，交易所國債逆回購短期年化利率紛紛突破7%，部分1天和7天期最高甚至突破9%，創(chuàng)2年多新高。

此外，Shibor隔夜也再次走高，1月28日上漲5.4bp突破3%，報3.024%，創(chuàng)5年多新高。

央行公開市場操作情況

盡管市場利率持續(xù)走高，央行資金投放依然平穩(wěn)，并沒有大規(guī)模投放。1月28日 央行公開市場操作中投放了1000億7天逆回購，不過當(dāng)天有2500億逆回購到期，總體凈回籠資金1500億。

Wind數(shù)據(jù)顯示，1月以來，央行公開市場操作中，逆回購?fù)斗藕嫌?690億，而到期則達到12430億，凈回籠資金2740億。

此外，新投放5000億MLF對沖3000億MLF到期和2405億TMLF到期，再度收縮資金405億。本月央行凈回籠資金達3145億，規(guī)模較大。

股債齊跌

在市場預(yù)期資金收緊下，疊加美股等外圍市場大幅下跌，A股和國債期貨均出現(xiàn)下跌。無論是上證指數(shù)還是深成指，經(jīng)過1月28日大幅下跌后，都有破位轉(zhuǎn)向的跡象。

截止28日收盤，最近3個交易日，上證指數(shù)下跌3.29%。而深成指更弱，3個交易日大幅下跌5.07%，短期回調(diào)明顯?？梢娫谇捌诠蓛r不斷攀升，市場獲利較多下，A股短期調(diào)整已經(jīng)來臨。

同時外資也在持續(xù)凈流出A股，Wind數(shù)據(jù)顯示，自1月26日開始，通過滬深港通外資大幅出逃，目前已經(jīng)是連續(xù)3個交易日凈賣出，合計凈賣出達到112.01億元。

在股市走弱下，股債蹺蹺板沒有顯現(xiàn)，國債期貨也持續(xù)走低。

Wind行情顯示，28日10年期國債期貨主力合約盤中最低探至97.66元，跌破多個短線支撐位。

整體看，經(jīng)過大半年的熊市后，11月20日觸底回升，本次再度破位能否止跌至關(guān)重要。

如何看待目前的流動性

近兩年沒有存在感的資金交易員驟然沒有想到今年年初迎來了職業(yè)生涯轉(zhuǎn)折點，本周目睹了隔夜資金利率飚上6%、8%、10%，不少交易員表示本周沒空買債，“因為錢也借不到，主要精力放在平頭寸上了?！?/p>

有資金業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，央行近期公開市場進行20億元額度的逆回購操作某種程度上是在警示加杠桿的金融機構(gòu)。分析認(rèn)為，本周的流動性收緊會倒逼銀行、尤其是城商到股份制這個級別去杠桿。

大型銀行對后續(xù)資金面預(yù)期不太樂觀。近期國有行和股份行1年期存單發(fā)行占比較高，表明大行預(yù)期資金利率低位狀態(tài)難以延續(xù)。

相對悲觀的資金交易員認(rèn)為，“央行這兩點只放這么點錢，我覺得態(tài)度很明確了”，其對貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎的理解是“貨幣政策春節(jié)前不急，春節(jié)后轉(zhuǎn)彎”。

而較為樂觀的交易員認(rèn)為，接下來還要看央行的態(tài)度，央行不會持續(xù)收緊流動性，錢放得越少，更說明市場的真實流動性并沒有外界感覺的那么緊。

這可能只是中國央行貨幣政策開始正常化的前兆，央行過去公開市場操作數(shù)據(jù)顯示，央行有在春節(jié)前凈回籠的幾次記錄。

廣發(fā)證券認(rèn)為，央行不投長錢（降準(zhǔn)或MLF），是造成當(dāng)前流動性收斂的原因之一。央行投放MLF等長錢的量，不僅比不上流動性寬松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流動性較為緊張的2017年1月和2018年1月（2018年流動性轉(zhuǎn)松發(fā)生在4月份降準(zhǔn)后）。

在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能進一步影響銀行融出意愿：第一，春節(jié)流動性安排的推出晚于往年同期，銀行可能選擇觀望。第二，銀行對央行續(xù)作5300億元逆回購預(yù)期不高，可能提前準(zhǔn)備資金。第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發(fā)對貨幣政策的擔(dān)憂。這些短期因素可能影響銀行預(yù)期，放大了資金面的波動。

短期需等待就地過春節(jié)等不確定性因素落地。在央行1月未投長錢的背景下，資金面存在一定程度的“脆弱性”，而短期因素可能進一步影響銀行預(yù)期，從而放大資金面的波動。這種短期波動可能在春節(jié)流動性安排落地之后有所緩和。

此外，部分一線城市房價翹尾。有銀行表示今年房貸額度很緊張，部分銀行1月初房貸額度即已用完。

分析認(rèn)為，在目前的博弈期，資金面是否緊張央行其實比較清楚，在疫情防控尚不明朗的當(dāng)下，央行會考慮到貨幣政策急速轉(zhuǎn)彎帶來的后果，因此也多次重申貨幣政策不會急轉(zhuǎn)彎。

盡管對于央行貨幣政策何時轉(zhuǎn)向以及以哪種方式轉(zhuǎn)向尚有分歧，而對于今年的政策利率中樞運行情況，機構(gòu)普遍認(rèn)為央行公開市場操作利率和MLF利率都不會調(diào)整，今年亦難有降準(zhǔn)等事件發(fā)生。

隔夜回購利率繼續(xù)攀升

今天資金交易員戲稱又迎來崩潰的一天。

交易所債券回購利率全線大幅攀升，GC001收盤報7.145%，盤中最高觸及9.99%創(chuàng)逾兩年新高；R-001報4.9%，盤中最高觸及9.8%創(chuàng)逾兩年新高。

分析人士認(rèn)為，央行在流動性投放方面表現(xiàn)謹(jǐn)慎，一是維持資金面緊平衡，二是可能意在抑制某些資產(chǎn)價格過快上漲。

在2020年前所未有的全球大放水之后，市場對于流動性變化較為敏感，一旦收緊容易對資本市場失去信心。

股債商三牛會分道揚鑣嗎？

2020年12月至2021年1月下旬，股、債、商出現(xiàn)了罕見的三者俱強局面。

國信證券1月中旬的研報指出：

（1）“三牛”不是常態(tài)，歷史上只在極少數(shù)時間出現(xiàn)，而且持續(xù)時間很難超過三個月，最終都會分道揚鑣；

（2）前四次“三?！倍际且詡Y產(chǎn)轉(zhuǎn)向結(jié)束，第五次是以股票和商品下跌結(jié)束；

（3）貨幣政策寬松，資金面較松是“三?！睍r期產(chǎn)生的重要原因，上述五個時期當(dāng)時的貨幣市場資金利率都較低，而且資金面實際情況好于債券投資者預(yù)期。

國信證券認(rèn)為，看不到OMO或者MLF利率下調(diào)的可能，而利率重新上行概率較大，預(yù)計今年10年期國債利率仍將上行至3.5%。

此外，國信證券認(rèn)為，2020年至今國內(nèi)宏觀杠桿率偏高，持續(xù)寬信用催生工業(yè)品通脹風(fēng)險，名義增長率仍將上行，這是2021年債券投資的風(fēng)險點。

后市如何走

國信證券燕翔、許茹純、朱成成分析認(rèn)為，A股估值分化達到歷史極值水平，背后的原因主要是貨幣寬松帶來的“生拔估值”行情，以及低估值板塊基本面受疫情影響相對更大。

從歷史經(jīng)驗看，即使在大牛市中也會出現(xiàn)明顯的階段性“估值收斂”行情（2006、2007、2014），如遇市場調(diào)整“估值收斂”概率更大。

我們認(rèn)為隨著兩個變化的出現(xiàn)，一是貨幣流動性的邊際拐點初步顯現(xiàn)，二是通脹預(yù)期逐步變強（名義價格回升更利好價值股），短期內(nèi)市場可能出現(xiàn)極端估值差收斂的行情特征。

開源證券趙偉、楊飛分析認(rèn)為，歷史上，社融增速一般同步略領(lǐng)先于權(quán)益市場估值變化；社融/信貸回落后的一個季度左右，權(quán)益市場估值往往會持續(xù)出現(xiàn)明顯壓縮，尤其是估值處于高位、盈利快速大幅下行的階段。

例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信貸出現(xiàn)拐點后的一個季度左右，權(quán)益市場估值均有所下行。

估值承壓下，低估值、盈利有支撐的板塊受沖擊一般較小，部分高估值板塊壓力較大。2008、2010、2013和2018年的信用收縮階段，估值較低、盈利相對較好的行業(yè)，估值壓縮幅度較小，部分高估值、盈利較差板塊則顯著承壓。

華鑫證券嚴(yán)凱文、董冰華分析認(rèn)為，對于下一階段行情，維持結(jié)構(gòu)性行情的判斷，同時節(jié)前市場已經(jīng)大概率不存在趨勢行情，震蕩行情將是主基調(diào)。節(jié)后認(rèn)為公募的募集規(guī)模仍有望繼續(xù)攀升。

而機構(gòu)的追逐核心資產(chǎn)的原因在于全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的匱乏，這是形成結(jié)構(gòu)性行情的關(guān)鍵，所以由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特點，在居民儲蓄搬家形成的微觀流動性充裕的過程中，估值-盈利性價比將成為市場輪動的關(guān)鍵。