央行對(duì)流動(dòng)性的短期調(diào)節(jié)不等于全面轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)反應(yīng)過度；一季度國(guó)內(nèi)貨幣政策不具備全面轉(zhuǎn)向的條件，央行有望于2月初進(jìn)行萬億級(jí)凈投放，料將快速修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，1月公募新發(fā)創(chuàng)新高后，預(yù)計(jì)2月募集規(guī)模仍將超2000億元，機(jī)構(gòu)端待入市資金規(guī)模龐大，南下資金分流較小。2月A股依然處于資金平穩(wěn)流入驅(qū)動(dòng)的輪動(dòng)慢漲下半場(chǎng)。首先，央行的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)不等于貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，其主要考量在于提高流動(dòng)性波動(dòng)預(yù)期，抑制債市加杠桿。考慮國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)壓力、人民幣的升值壓力、以及春節(jié)臨近的流動(dòng)性需求，多因素約束下，一季度貨幣政策不具備全面轉(zhuǎn)向的條件。預(yù)計(jì)春節(jié)前央行將凈投放1.7萬億，流動(dòng)性環(huán)境回歸合理充裕水平，快速改善市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，海外流動(dòng)性寬松的環(huán)境不變，美聯(lián)儲(chǔ)至少在上半年不會(huì)停止擴(kuò)表。其次，市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，公募權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)1月達(dá)到新高3189億元后，預(yù)計(jì)2月募集規(guī)模也將超2000億元，機(jī)構(gòu)端待入市資金規(guī)模達(dá)到歷史高位。投機(jī)性抱團(tuán)瓦解后，市場(chǎng)進(jìn)入估值與基本面的校準(zhǔn)期；資金流入將更加平穩(wěn)，市場(chǎng)進(jìn)入資金驅(qū)動(dòng)的慢漲階段。最后，市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)及1月社融的預(yù)期將適度下修，但影響有限；同時(shí)，海外市場(chǎng)調(diào)整對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)逐漸趨弱。配置上，建議緊扣“五大安全”和業(yè)績(jī)超預(yù)期兩條主線，“五大安全”中關(guān)注當(dāng)前仍具性價(jià)比的品種，包括半導(dǎo)體設(shè)備、信創(chuàng)、稀土、軍工、飼料和種子等；業(yè)績(jī)超預(yù)期和一季報(bào)彈性方面，關(guān)注各大板塊細(xì)分主線的龍頭品種。此外，建議繼續(xù)增配港股中內(nèi)地機(jī)構(gòu)偏好和估值“洼地”兩條主線，重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)龍頭、電信運(yùn)營(yíng)商和在線教育。

萬億投放在即 快速修復(fù)市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期

1)央行的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)不等于貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)反應(yīng)過于悲觀。市場(chǎng)近期調(diào)整主要源于宏觀流動(dòng)性預(yù)期快速下修。1月末央行公開市場(chǎng)持續(xù)凈回籠，短端利率快速上行，DR007一度沖破利率走廊的上限，隔夜利率也上行至3.3%；這打破了過去央行維持銀行間市場(chǎng)狹義流動(dòng)性寬松的模式，壓制了市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，加劇了投資者對(duì)貨幣政策提前轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，央行的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)不等于貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，其主要考量在于提高流動(dòng)性波動(dòng)預(yù)期，抑制債市加杠桿。從銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量與債市杠桿率綜合來看，前期機(jī)構(gòu)杠桿水平確實(shí)達(dá)到小高位。另外，平抑房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，防止銀行間流動(dòng)性溢是近期貨幣收緊的考量之一。

2)預(yù)計(jì)春節(jié)前央行將凈投放1.7萬億，流動(dòng)性環(huán)境回歸合理充裕水平，快速改善市場(chǎng)預(yù)期。首先，考慮國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)壓力、人民幣的升值壓力、以及春節(jié)臨近的流動(dòng)性需求，一季度國(guó)內(nèi)貨幣政策不具備全面轉(zhuǎn)向的條件。其次，政策“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)下，貨幣寬松的措施即使退出也將選擇溫和的風(fēng)格。再次，自2月1日起，央行或?qū)⒅貑⒘鲃?dòng)性投放，幫助平抑節(jié)前的流動(dòng)性缺口，預(yù)計(jì)春節(jié)前將通過14/28天OMO+MLF+普惠金融定向降準(zhǔn)的方式投放約1.7萬億流動(dòng)性，壓低銀行間利率，修復(fù)市場(chǎng)對(duì)宏觀流動(dòng)性的預(yù)期。

3)海外流動(dòng)性寬松的環(huán)境不變，美聯(lián)儲(chǔ)至少在上半年不會(huì)停止擴(kuò)表。美聯(lián)儲(chǔ)1月末會(huì)議雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的判斷不變，但下調(diào)了近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表述，并提及疫苗接種進(jìn)展對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。一方面，輿情顯示主流疫苗對(duì)病毒的主要變種依然有效，接種進(jìn)度最快的以色列已初見成效。另一方面，受制于疫苗供應(yīng)和接種意愿，預(yù)計(jì)美國(guó)達(dá)到60%的抗體覆蓋率還需要25周左右。美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)政策依賴度很高，至少在上半年都不具備討論削減QE的條件。

市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕 機(jī)構(gòu)端待入市資金規(guī)模達(dá)到歷史高位

1)公募權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)1月創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)2月募集規(guī)模也將超2000億元。新產(chǎn)品發(fā)行熱度依然很高，舊產(chǎn)品贖回相較過往也有所緩解。以“首發(fā)申購(gòu)日”為標(biāo)準(zhǔn)，1月公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品月募集規(guī)模創(chuàng)新高達(dá)到3189億元，2月待發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模超過2000億元。雖然近期新產(chǎn)品審批變少，但2020年下半年來公募基金公司依然積累了不少產(chǎn)品待發(fā)，未來2~3個(gè)月仍將持續(xù)“去庫存”，預(yù)計(jì)2月主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模有望超過2000億元。以公募基金為代表，機(jī)構(gòu)端待入市資金規(guī)模達(dá)到歷史高位。

2)投機(jī)性抱團(tuán)瓦解后，市場(chǎng)進(jìn)入估值與基本面的校準(zhǔn)期，資金流入更加平穩(wěn)。一方面，政策預(yù)期波動(dòng)大，A股市場(chǎng)短期調(diào)整后，存量產(chǎn)品收益率和排名分化收斂，新發(fā)產(chǎn)品建倉緊迫性降低；而且在業(yè)績(jī)披露告一段落后，流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)成為主導(dǎo)各類投資者行為的主要因素。另一方面，美方“限投令”提高了南下資金的集中度，1月資金凈流入前10個(gè)股吸納資金82%，而南下資金持倉前10的倉位占比僅45%；隨著交易性因素淡化，南下資金凈流入將逐步放緩，對(duì)A股資金分流有限，預(yù)計(jì)其中公募基金貢獻(xiàn)不超過50%。

國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期波動(dòng)和海外市場(chǎng)調(diào)整對(duì)A股的擾動(dòng)有限

1)市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)及1月社融的預(yù)期將適度下修，但影響有限?？紤]到疫情的不確定性，預(yù)計(jì)春節(jié)期間限制返程/出行將成為重要的防控手段，壓制出行、餐飲等消費(fèi)端的恢復(fù)；但同時(shí)有效工作日提升會(huì)改善出口和生產(chǎn)端。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將逐步下修此前較高的基本面預(yù)期，但受低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)2021Q1 GDP增速仍可能保持在15%以上，整體擾動(dòng)有限。融資端看，盡管政府債凈融資將成為1月社融同比增速的拖累項(xiàng)，但僅觀察非金融企業(yè)整體融資環(huán)境，1月仍然處于平穩(wěn)狀態(tài)，出現(xiàn)貨幣和信用“雙緊”的可能性非常低。

2)海外市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)性不強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)逐漸趨弱。海外散戶抱團(tuán)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)恐慌的可能性不高。一方面，美國(guó)SEC可能會(huì)介入監(jiān)管，為散戶提供交易服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)券商Robinhood通過社交媒體Twitter表示，一直在和SEC等監(jiān)管層保持溝通。另一方面，散戶的抱團(tuán)行為本身瓦解的概率更大。隨著機(jī)構(gòu)平倉流動(dòng)性較差的小盤股的空頭頭寸，散戶只能繼續(xù)去找其它機(jī)構(gòu)空頭的品種，如白銀等，但從流動(dòng)性和市場(chǎng)可成交盤規(guī)模的角度而言，難度都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于散戶之前可以憑借自有資金“爆炒”的小盤股，相應(yīng)地，散戶能夠?qū)κ袌?chǎng)整體產(chǎn)生的沖擊也會(huì)越來越小。當(dāng)群體失去共同可攻擊的目標(biāo)時(shí)，抱團(tuán)行為自然會(huì)瓦解。

萬億投放在即，2月慢漲延續(xù)

隨著業(yè)績(jī)預(yù)披露結(jié)束，A股已從盈利驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，且對(duì)1月末銀行間流動(dòng)性收緊的反應(yīng)過度。央行對(duì)流動(dòng)性的短期調(diào)節(jié)不等于全面轉(zhuǎn)向，一季度國(guó)內(nèi)貨幣政策不具備全面轉(zhuǎn)向的條件，央行有望于2月初進(jìn)行萬億級(jí)凈投放，料將快速修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，1月公募新發(fā)創(chuàng)新高后，預(yù)計(jì)2月募集規(guī)模仍將超2000億元，機(jī)構(gòu)端待入市資金規(guī)模龐大，南下資金分流較小。2月A股依然處于資金平穩(wěn)流入驅(qū)動(dòng)的輪動(dòng)慢漲下半場(chǎng)。

緊扣“五大安全”和業(yè)績(jī)超預(yù)期兩條主線，并繼續(xù)增配港股

1)短期調(diào)整帶來更多機(jī)會(huì)，在A股建議結(jié)合流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)和業(yè)績(jī)超預(yù)期主線展開配置。首先，建議繼續(xù)從“五大安全”戰(zhàn)略層面出發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前仍具性價(jià)比的品種，包括科技安全(半導(dǎo)體設(shè)備、信創(chuàng))、資源安全(稀土)、國(guó)防安全(軍工)和受益于通脹和漲價(jià)的農(nóng)業(yè)(飼料、種子)。其次，從行業(yè)景氣層面出發(fā)，建議把握海外工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫存以及國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)輪動(dòng)主線中，2020年報(bào)和2021年一季報(bào)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的高彈性品種，包括工業(yè)板塊的銅、鋰、民營(yíng)煉化、光伏；消費(fèi)板塊中的白酒龍頭、調(diào)味品，以及受益于“就地過年”的家電、個(gè)護(hù)、家居等；科技板塊中的安防、消費(fèi)電子、運(yùn)營(yíng)商、智能駕駛、云計(jì)算；醫(yī)藥板塊中的醫(yī)療器械、CXO等。

2)南下資金持續(xù)流入，港股中內(nèi)地機(jī)構(gòu)偏好和估值“洼地”兩條主線持續(xù)受益。在A港股兩市近期調(diào)整中，南下資金依然保持了較高的凈流入，上周日均規(guī)模仍在133億元高位，AH股折溢價(jià)指數(shù)也仍在回落通道中，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)偏好集中以及相對(duì)估值“洼地”兩條主線中的品種值得重點(diǎn)關(guān)注；包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、電新運(yùn)營(yíng)商、在線教育等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情蔓延速度和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；美國(guó)總統(tǒng)權(quán)力交接期各類沖突加劇，中美關(guān)系波動(dòng)加大；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。