大勢(shì)研判：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，政策取向影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

經(jīng)濟(jì)與盈利方面，12月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持復(fù)蘇趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上，基建和地產(chǎn)投資持續(xù)回落，制造業(yè)投資保持高位，受疫情散點(diǎn)出現(xiàn)和11月電商促銷(xiāo)透支消費(fèi)需求影響，12月消費(fèi)復(fù)蘇略顯疲軟，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)保持旺盛，往后看，制造業(yè)和消費(fèi)有望接棒基建地產(chǎn)，成為推動(dòng)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)能。PPI和CPI持續(xù)上行，價(jià)格環(huán)境對(duì)于工業(yè)企業(yè)和消費(fèi)品公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇較為有利。

政策方面，1月下旬，A股市場(chǎng)大幅調(diào)整，對(duì)政策收緊的擔(dān)憂(yōu)是導(dǎo)致近期A股大幅調(diào)整的主要原因。在趨勢(shì)外推的市場(chǎng)預(yù)期形成機(jī)制下，細(xì)微因素的變化均可能導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，進(jìn)而影響市場(chǎng)波動(dòng)。對(duì)此，我們認(rèn)為，越是大政方針，越是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹壓力較小、就業(yè)壓力可控、人民幣貶值壓力不大，資產(chǎn)價(jià)格，特別是一線城市房產(chǎn)所代表的資產(chǎn)，其價(jià)格漲幅將是影響政策取向的更重要因素。往后看，投資者對(duì)政策取向無(wú)需過(guò)度悲觀，但也不能過(guò)度樂(lè)觀，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格快速上漲都會(huì)對(duì)政策退出形成制約，投資者仍需要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化，如果未來(lái)以一線城市房產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲勢(shì)頭得到了明顯遏制，那么寬松政策仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支持，反之，如果資產(chǎn)價(jià)格快速上漲勢(shì)頭沒(méi)有得到有效遏制，那么寬松政策則將很有可能超預(yù)期收緊。

估值方面，目前A股市值/M2位于2003年以來(lái)84.7%歷史分位，A股估值整體處于歷史高位。分塊來(lái)看，代表大盤(pán)股的滬深300指數(shù)估值處于歷史高位，而代表中小市值股票的中證500指數(shù)估值處于歷史低位，板塊估值分化明顯。

綜合來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)估值整體處于歷史高位，經(jīng)濟(jì)雖持續(xù)復(fù)蘇但其上行空間有限，貨幣政策和信用政策邊際收緊在方向上是相對(duì)確定的，目前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于寬松政策收緊的速度和幅度。在這種背景下，市場(chǎng)大概率將以震蕩行情為主，市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)明顯加大，但持續(xù)大幅下跌的可能性較小。

行業(yè)配置：順周期仍是主線，可增加對(duì)低估值板塊關(guān)注。

行業(yè)配置方面，建議關(guān)注：1)工業(yè)金屬和石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存有望拉動(dòng)周期上游需求，另一方面，中低收入國(guó)家2021年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍將受疫情困擾，可能出現(xiàn)周期品種的需求恢復(fù)快于供給。從大宗商品漲跌與美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存的相關(guān)性看，對(duì)海外需求更加敏感的原油、工業(yè)金屬可能更為受益；2)汽車(chē)和家電等可選消費(fèi)的景氣修復(fù)。乘用車(chē)仍處于超額收益最佳的被動(dòng)去庫(kù)階段，家電出口和內(nèi)銷(xiāo)雙雙保持高景氣，未來(lái)都將受益于擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略對(duì)大宗消費(fèi)的支持；3)新能源產(chǎn)業(yè)鏈和軍工板塊獲利回吐引發(fā)震蕩幅度加大，但回調(diào)往往帶來(lái)配置機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來(lái)看，新能源產(chǎn)業(yè)鏈和軍工板塊未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較強(qiáng)，但當(dāng)前較高的估值使得其存在調(diào)整壓力，隨著其逐步調(diào)整，其配置價(jià)值也將逐步顯現(xiàn)；4)低估值金融板塊中，銀行盈利質(zhì)量和資產(chǎn)負(fù)債表改善，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端收益率和保費(fèi)端同步向好，可耐心等待估值修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗推廣不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行；海外市場(chǎng)波動(dòng)加大。