1月中下旬以來，市場上出現(xiàn)了一些關(guān)于貨幣政策取向需要調(diào)整的聲音。2月4日，為維護(hù)春節(jié)前流動性平穩(wěn)，央行以利率招標(biāo)方式開展了1000億元14天期逆回購操作。那么，如何看待當(dāng)前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策工具選擇？如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配？如何理解當(dāng)前央行流動性調(diào)控舉措？貨幣流動性與資本市場的關(guān)系該如何平衡？帶著這些問題，《證券日報》記者采訪了七位專家，請他們一一解答。

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平：流動性階段性偏緊不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平接受本報記者采訪時表示，因為疫情防控措施而造成的經(jīng)濟(jì)活動回落，預(yù)計在今年一季度末至二季度初就會改變。而疫苗接種的推廣也會逐漸促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步恢復(fù)到正常的水平。在這種情況下，國內(nèi)的貨幣政策保持穩(wěn)健，不急轉(zhuǎn)彎，流動性不缺不溢。

對于貨幣工具的選擇，連平認(rèn)為，首先，2021年存款準(zhǔn)備金率沒有必要進(jìn)一步下調(diào)。目前我國存款準(zhǔn)備金率的平均水平為9.4%，進(jìn)一步下調(diào)帶來的邊際擴(kuò)張效應(yīng)有可能超出貨幣政策階段性目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)運行的實際需要。貨幣市場短期季節(jié)性的供求關(guān)系擾動，不應(yīng)成為存款準(zhǔn)備金率再度調(diào)降的理由。

其次，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速基本恢復(fù)到疫情前的水平，存款基準(zhǔn)利率更沒有降低的必要。央行的貨幣政策工具使用還應(yīng)以調(diào)節(jié)公開市場操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）的凈投放量為主，引導(dǎo)短期市場利率和中期市場利率分別圍繞OMO利率和MLF利率波動。

談及“如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”這一問題，連平表示，首先，“基本匹配”不是“完全相等”。從全年來看M2社融與名義增速可能基本匹配，但是上半年和下半年會出現(xiàn)一定幅度的偏離。M2和社融增速在名義經(jīng)濟(jì)增速附近波動，即是“基本匹配”的具體表現(xiàn)形式。其次，做到基本匹配要綜合考慮名義經(jīng)濟(jì)增長、潛在產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)。第三，“基本匹配”是中長期概念，不是短期概念，是要按照年度實現(xiàn)基本匹配，以保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

與此同時，連平表示，最近流動性階段性的偏緊，并不意味著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而是金融運行回歸常態(tài)的具體體現(xiàn)之一。2021年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢仍然較為復(fù)雜，穩(wěn)健的貨幣政策仍有必要靈活精準(zhǔn)，合理適度，堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，保持戰(zhàn)略定力，不左不右。

至于貨幣流動性與資本市場的關(guān)系該如何平衡，連平表示，資本市場既受到狹義貨幣流動性的影響，也受到廣義貨幣流動性的影響。狹義貨幣流動性對資本市場的影響偏短期，廣義貨幣流動性在較長的時間里影響資本市場的運行和發(fā)展。流動性對資本市場的影響，除了看總量還要看結(jié)構(gòu)。比如居民的資金從銀行取出購買公募基金等金融產(chǎn)品，對廣義貨幣M2的影響較小，但是對資本市場的支持力度增強(qiáng)。不論是貨幣流動性還是資本市場，服務(wù)的對象最終都是實體經(jīng)濟(jì)。因此，平衡貨幣流動性和資本市場，要以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為最終目標(biāo)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委：貨幣政策重點關(guān)注防風(fēng)險和內(nèi)外部平衡問題

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委接受本報記者采訪時表示，中國的貨幣政策有著多重目標(biāo)，至少會有穩(wěn)增長的需要、防通脹的需求、防風(fēng)險的需要、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的需要、內(nèi)外部平衡的需要等。

“從眼下來看，增長已經(jīng)不是問題，接下來應(yīng)該會非常關(guān)注防風(fēng)險和內(nèi)外部平衡的問題?！濒斦f，在防風(fēng)險方面，可以進(jìn)一步細(xì)化，比如保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定、避免出現(xiàn)資產(chǎn)的泡沫、避免金融市場過高的杠桿等；內(nèi)外部平衡的問題，就是階段性的出現(xiàn)人民幣升值和貶值過于明顯的“羊群效應(yīng)”。

與此同時，魯政委表示，整個2020年貨幣政策的主要任務(wù)基本上就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，即穩(wěn)增長。到目前，穩(wěn)增長的任務(wù)已基本完成。在穩(wěn)增長的任務(wù)基本完成后，現(xiàn)在需要關(guān)注的是總量上基本恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上是否還存在一定問題。從總量層面來講，貨幣政策現(xiàn)在要開始關(guān)心防風(fēng)險的問題，包括控制宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率、控制金融市場上的各種杠桿率、控制資產(chǎn)泡沫化的風(fēng)險等。

對于前段時間貨幣市場出現(xiàn)的所謂流動性緊張，魯政委認(rèn)為，這實際上是由于2020年11月份債券市場出現(xiàn)信用風(fēng)險事件后，信用債融資一度出現(xiàn)了困難。為避免出現(xiàn)信用過度緊縮，央行及時以貨幣政策的調(diào)整進(jìn)行了對沖，卻讓市場出現(xiàn)了過度寬松的一致預(yù)期，由此，金融市場上出現(xiàn)了比較明顯的加杠桿行為。

“為了給這種加杠桿的行為進(jìn)行警示，在信用市場的融資緊縮緩解之后，政策部門立刻開始采取措施，隨后就出現(xiàn)了短期內(nèi)貨幣市場利率的迅速上升。”魯政委說，既然這是給市場過度加杠桿行為的一種警示，就并不意味著現(xiàn)在已經(jīng)到了貨幣政策可以趨勢性轉(zhuǎn)彎的時候，目前只是“市場利率低于政策利率-矯枉需過正，貨幣市場利率高于政策利率-貨幣市場利率平復(fù)到政策圍繞政策利率波動”這一過程的第三階段，還沒有到市場利率持續(xù)上偏政策利率，從而需要明顯轉(zhuǎn)向收緊的時候。

“當(dāng)然，再往下看，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)一步企穩(wěn)，貨幣政策需要做進(jìn)一步的精細(xì)化選擇?！濒斦f。

此外，魯政委表示，在資本市場總體正常、不會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，央行對貨幣市場的流動性的調(diào)節(jié)，基本上不會刻意去考慮資本市場的變化。

“當(dāng)然，如果市場出現(xiàn)劇烈波動或者極端情況，央行的操作才會進(jìn)行考慮。這似乎是目前國際國內(nèi)操作的慣例?！濒斦f。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章?。?span style="text-indent: 2em;">維持流動性寬松必要性不強(qiáng)

“作為在主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的國家，我國不僅率先控制住了疫情蔓延趨勢，也率先實現(xiàn)了全行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。我國需要基于實際發(fā)展情況，在政策制定上充分體現(xiàn)‘以我為主，和而不同’的思想。”摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊對本報記者表示。

如何體現(xiàn)？章俊解釋稱，央行會在外部大環(huán)境較為穩(wěn)定的情況下，逐漸推動貨幣政策回歸常態(tài)化：在數(shù)量與價格上保持精準(zhǔn)調(diào)控，堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經(jīng)濟(jì)三大確定性的方向。

對此，他進(jìn)一步解釋：一方面，在數(shù)量上，維持貨幣投放“不缺不溢”，即保證一定的貨幣投放以推動經(jīng)濟(jì)增長，使貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，但同時又不能過多投放流動性，通過精準(zhǔn)投放，推動實體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張與流動性寬松“脫鉤”。另一方面，在價格上，在落實好通過中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達(dá)工具以外，可以繼續(xù)推出更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利、支持實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的手段。

至于“如何做到保持廣義貨幣M2與社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，章俊表示，一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，為央行年內(nèi)整體貨幣政策操作提供了一個大致目標(biāo)。

“假設(shè)今年實際GDP增速為9%，加上2%左右的通脹，預(yù)計今年社融增速大致在11%，相對去年應(yīng)該有2個百分點左右的回落。央行可以通過調(diào)整基準(zhǔn)利率或者存款準(zhǔn)備金率，以及公開市場操作等手段來確保目標(biāo)的實現(xiàn)?！闭驴≌f。

另一方面，貨幣政策操作要更多強(qiáng)調(diào)靈活性和前瞻性，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況，逐季實時微調(diào)貨幣政策操作的力度和方向。

對于央行進(jìn)行流動性調(diào)控，章俊認(rèn)為主要基于兩方面原因：第一，作為在主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實現(xiàn)正增長的國家，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口基本修復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏較為穩(wěn)定，維持流動性寬松的必要性不強(qiáng)。

第二，預(yù)防宏觀金融風(fēng)險、維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定同樣是央行近期的關(guān)注點。出于防范宏觀金融風(fēng)險以及進(jìn)行預(yù)期管理的考慮，央行在進(jìn)行貨幣投放時更加傾向于“精準(zhǔn)操作”，不過度寬松也不過分緊縮。

那么，貨幣流動性與資本市場的關(guān)系該如何平衡？章俊認(rèn)為，一方面，出于預(yù)期管理的考慮，央行會提前釋放貨幣政策信號以穩(wěn)定市場預(yù)期。由于近期基金發(fā)行較多，且部分房地產(chǎn)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過熱，央行此時的流動性管理行為更多地體現(xiàn)為防風(fēng)險與調(diào)整預(yù)期。另一方面，資本市場的發(fā)展本身不應(yīng)該過度依賴貨幣流動性。如果資本市場與貨幣流動性相關(guān)性過高，不利于資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。

申萬宏源首席市場專家桂浩明：資金量不支持股市暴漲

申萬宏源首席市場專家桂浩明對本報記者表示，當(dāng)前的貨幣政策依然貫徹了穩(wěn)健的原則，近期有一定的微調(diào)，因為去年投放的貨幣比較多，所以自今年1月份以來鑒于市場流動性較為充裕，央行有一定的回籠資金動作。

“但這個時點市場比較敏感，便引發(fā)了市場利率的快速上升，隨后央行又采取了一些貨幣政策措施，讓流動性保持平穩(wěn)。”桂浩明說。

他同時表示，央行不斷地嘗試一些調(diào)控手段，目的是讓貨幣供應(yīng)既能夠保證經(jīng)濟(jì)需要，同時避免出現(xiàn)大水漫灌的現(xiàn)象。但其中有一個現(xiàn)實的問題，自去年10月份開始，隨著貨幣投放力度的減弱，社會融資規(guī)模受到一定影響，尤其是當(dāng)時先后出現(xiàn)一些債券違約現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致社會融資規(guī)模受到限制，這為更多企業(yè)發(fā)行債券帶來了不少麻煩。

“面對這一情況，如何合理的調(diào)整社會融資力度，讓它和信貸相協(xié)調(diào)配合，尤其是隨著有關(guān)風(fēng)險的逐漸解除，怎么把握好整個社會融資規(guī)模，是一個長期探索過程?！惫鸷泼髡f。

那么，哪些貨幣政策工具的使用可以帶來更好的實現(xiàn)流動性調(diào)控目標(biāo)？桂浩明表示，從前期一個偏緊的貨幣供需走向來看，因為現(xiàn)在基準(zhǔn)利率已經(jīng)較低，不可能像歐美那樣采取極低利率甚至負(fù)利率的政策，所以在數(shù)量工具方面有一定的調(diào)整余地。

“從去年下半年以來，央行沒有調(diào)整過存款準(zhǔn)備金率，根據(jù)今年1月份出現(xiàn)的資金緊縮情況，在一定條件下這方面可以做適度的調(diào)整，特別是讓銀行本身具備更大的流動性，在投放上采取相應(yīng)的審慎態(tài)度可能更為主動?！惫鸷泼髡f。

談及貨幣流動性與資本市場的關(guān)系該如何平衡這一問題，桂浩明表示，近段時間股市相對比較活躍，基本能夠保持在萬億元左右的成交量，也存在一些資金的流入。但總的來看流入的規(guī)模和以往相比并不多，符合當(dāng)前整個市場的投資心態(tài)。

由于貨幣政策采取穩(wěn)健的態(tài)勢，市場流動性不可能過于充分，所以股市的資金會保持一個有節(jié)奏的流入狀態(tài)，不可能出現(xiàn)大量涌入的情況，這會對資本市場走勢產(chǎn)生一定影響，從資金量上不會支持股市暴漲。

財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明：流動性前緊后松概率偏大

財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明對本報記者表示，2021年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是主旋律。我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能明顯增強(qiáng)，預(yù)計在工業(yè)補庫存未完待續(xù)和服務(wù)業(yè)低位繼續(xù)修復(fù)的共同支撐下，上半年經(jīng)濟(jì)運行或繼續(xù)保持微過熱狀態(tài)，三季度增速將在潛在增速水平附近。

他同時表示，從貨幣政策工具選擇上看，中國是少數(shù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體之一，在貨幣政策利率和量的工具使用上均較為克制。

“展望未來，中國貨幣政策‘穩(wěn)’字當(dāng)頭，預(yù)計全年‘無降準(zhǔn)無降息無升息’?！蔽槌髡f，流動性方面，拐點已經(jīng)出現(xiàn)，貨幣政策已率先邊際收緊，預(yù)計全年流動性維持“緊平衡”狀態(tài)，前緊后松概率偏大；利率方面，上半年基本面偏熱，預(yù)計利率上升。

談及如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，伍超明認(rèn)為可以從三點出發(fā)：一是謹(jǐn)慎使用存款準(zhǔn)備金率等總量貨幣政策工具，同時強(qiáng)化直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌作用，保證M2和社融增速根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢需要略高或略低于名義經(jīng)濟(jì)增速；二是從中長期的角度，以年為單位實現(xiàn)M2和社融增速與經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，不過度追求短期每一個時點均要相匹配，且相匹配不能理解為相等；三是對于名義經(jīng)濟(jì)增速錨的認(rèn)定，一般而言，參考當(dāng)年的名義GDP增速即可，但在經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊時，則主要參照反映潛在產(chǎn)出的名義經(jīng)濟(jì)增速。

近期流動性邊際收緊，伍超明認(rèn)為核心原因主要有三：一是扭轉(zhuǎn)此前市場過度樂觀的流動性預(yù)期，防范房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格過快上漲，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線；二是2021年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持微過熱的概率偏大，給貨幣政策邊際收緊提供了重要支撐；三是海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)背景下，近期美元指數(shù)回升、美債利率上行，為國內(nèi)收緊流動性創(chuàng)造了有利環(huán)境。

“預(yù)計隨著春節(jié)臨近，為對沖跨節(jié)流動性缺口，短期央行公開市場操作力度將有所加大，市場極度緊張的流動性環(huán)境或趨于緩解?！蔽槌髡f，但從中期視角看，2021年上半年流動性維持“緊平衡”、利率波動向上運行或是主旋律。

此外，伍超明表示，平衡好貨幣流動性與資本市場的關(guān)系，關(guān)鍵是完善好貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)虛實再平衡，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。為支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提高我國金融體系的韌性和穩(wěn)健性，預(yù)計2021年國內(nèi)宏觀審慎政策框架將加快完善，貨幣流動性和金融監(jiān)管或整體趨緊、趨嚴(yán)。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇：流動性注入股市，還是要通過IPO

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇接受本報記者采訪時表示，央行通過短期的隔夜、中期的便利借貸等方式向市場提供流動性，同時也傳導(dǎo)一些貨幣政策信號，目前的調(diào)整還是在總體的貨幣政策框架內(nèi)，只不過有一些階段性的變量因素，如季末、新年等會對流動性帶來一定的擾動，而這個擾動是一個常規(guī)現(xiàn)象。短期出現(xiàn)的流動性緊張，可能還需要央行提供一些流動性來保持市場價格的平穩(wěn)。

他同時表示，廣義貨幣M2增速跟名義GDP之間的關(guān)系往往不太同步，要使這兩者相匹配，在動態(tài)上需要做不斷地調(diào)整，而且操作的難度比較大。大致可以把M2跟名義GDP之比用來衡量杠桿率，當(dāng)M2跟名義GDP保持平穩(wěn)，就意味著杠桿率穩(wěn)定，如果M2低于名義GDP，就意味著杠桿率有所下降。

貨幣流動性與資本市場的關(guān)系該如何平衡？對此，邵宇表示，資金流入對股市來說是個好事，但現(xiàn)在股市比較結(jié)構(gòu)化，會集中在一些所謂的核心資產(chǎn)領(lǐng)域，整個價格中樞會有所抬升，這時候流動性注入，對二級市場會產(chǎn)生財富效應(yīng)。

“流動性注入股市更多的還是要通過IPO，使這些流動性能夠引導(dǎo)到一級市場，就能夠起到金融支持實體經(jīng)濟(jì)，為實體經(jīng)濟(jì)提供轉(zhuǎn)型升級的直接融資作用。同時，又不會大幅度的提升杠桿，這樣的流動性才會讓金融服務(wù)實體?！鄙塾钫f。

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟：流動性緊平衡，可能在一段時期內(nèi)成為常態(tài)

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟表示，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，今年全年GDP能夠?qū)崿F(xiàn)正增長，大規(guī)模刺激性政策托底經(jīng)濟(jì)的必要性已經(jīng)下降，宏觀政策的取向逐漸向防風(fēng)險、穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)移。

談及“如何做到保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”這一問題，龐溟表示，“基本匹配”不能解讀為完全一致、相等、釘住，應(yīng)當(dāng)綜合考慮基數(shù)效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固和疫情不確定性的影響，通過設(shè)置必要的、合理的、科學(xué)的、較為穩(wěn)定的政策目標(biāo)區(qū)間給各方提供預(yù)期，同時保持貨幣政策的彈性、韌性和靈活性。

龐溟表示，央行近期的流動性調(diào)控，更多體現(xiàn)的是貨幣政策正?；蟊尘跋碌牧鲃有酝斗胚呺H收緊和結(jié)構(gòu)性信用政策調(diào)整，體現(xiàn)的是信貸投放和利率變化與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏相匹配。考慮到對房地產(chǎn)融資、地方債融資和影子銀行融資的收緊，寬信用環(huán)境已經(jīng)接近尾聲，緊平衡可能在一段時期內(nèi)成為常態(tài)。但是，央行邊際退出流動性的時間窗口的具體操作仍值得繼續(xù)關(guān)注。

此外，龐溟表示，貨幣流動性與資本市場流動性有一定的關(guān)聯(lián)，但并不能完全等同。即使貨幣政策正?；锌赡軒碡泿帕鲃有酝斗诺倪呺H收緊，也不必然帶來A股市場流動性的較大轉(zhuǎn)向與緊縮，應(yīng)綜合考慮各類資金尤其是長期資金入市的規(guī)模，以及投資者情緒的變化。