進(jìn)入2月下旬以來，受權(quán)益市場持續(xù)調(diào)整、股債蹺蹺板效應(yīng)支撐、央行明確貨幣政策維持中性、地方政府專項債尚未發(fā)行導(dǎo)致利率債供給較小、1—2月經(jīng)濟(jì)預(yù)期差進(jìn)入兌現(xiàn)期等影響，國債期貨主力合約觸底反彈近一元。后期來看，政府工作報告明確貨幣政策維持中性，不會貿(mào)然收緊，短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期差處于兌現(xiàn)階段，債市反彈有望延續(xù)，但全國兩會過后利率債供給壓力加大、輸入性通脹預(yù)期升溫、三季度之前經(jīng)濟(jì)基本面大概率維持較強韌性，經(jīng)濟(jì)基本面趨勢走弱尚未到來，中期趨勢上逢高做空，整體維持短多長空策略不變。

油價進(jìn)入上行通道，輸入性通脹預(yù)期壓制債市。3月4日，OPEC+會議決定將當(dāng)前減產(chǎn)規(guī)模維持至4月底，且沙特仍將額外減產(chǎn)100萬桶/日，增產(chǎn)的利空預(yù)期未能落實，國際油價大幅上漲。歐佩克與非歐佩克第十四屆部長級會議閉幕并發(fā)表公報，整體而言繼續(xù)利好油價：第一，歐佩克+3月的產(chǎn)量水平將延續(xù)到4月，俄羅斯和哈薩克斯坦因季節(jié)性消費增加將獲準(zhǔn)分別增產(chǎn)13萬桶/日和2萬桶/日；第二，沙特原定于3月底到期的100萬桶/日的自愿減產(chǎn)措施延長至4月份；第三，JMMC和歐佩克+部長級會議的下一次會議時間分別定于2021年3月31日和4月1日。受此影響，國際油價漲幅迅速擴大至超5%，WTI和布油分別升破64美元/桶和67美元/桶，WTI原油創(chuàng)22個多月新高。整體看，原油市場目前處于估值優(yōu)勢喪失但尚未明顯高估、多頭驅(qū)動尤在且實質(zhì)性利空較為有限的市場氛圍之中。本次會議結(jié)果使得二季度原油缺口較預(yù)期進(jìn)一步放大，有利于庫存的持續(xù)下滑及多頭趨勢的延續(xù)。未來海外通脹大概率上行，國內(nèi)輸入性通脹預(yù)期將壓制債市走勢。

財政積極程度超預(yù)期，全國兩會后利率債供給壓力大增。考慮到疫情并未完全消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在結(jié)構(gòu)性不平衡問題，政策還是要預(yù)留空間，不能過早、過快退出。因此，政府工作報告將2021年的赤字率從3.6%降至3.2%左右，對應(yīng)的赤字規(guī)模為3.57萬億元，較2020年的3.76萬億元低1900億元。從2013年以來，每年赤字規(guī)模都是增加的，只有2018年是持平的，2020年繼續(xù)增加，2021年小幅減少。2021年中央財政赤字23200億元，較2020年的24400億元減少1200億元，地方財政赤字12500億元，較2020年的13200億元減少700億元。2021年擬安排新增專項債3.65萬億元，財政政策力度還是超市場預(yù)期的。同時，今年地方政府專項債并沒有如往年提前至1—2月發(fā)行，預(yù)計在全國兩會后開始發(fā)行，彼時利率債供給壓力將大增，利空債市。

貨幣政策維持穩(wěn)健中性。從本次政府工作報告來看，流動性要回歸常態(tài)化了，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步減弱，不可能維持和去年一樣的寬松了。2021年政府工作報告對貨幣政策的表述中，總基調(diào)方面延續(xù)“靈活”“合理適度”的表述，對M2、社融增速的表述基本與2019年相同，強調(diào)貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這進(jìn)一步反映了前期政府“不急轉(zhuǎn)彎”表態(tài)。貨幣政策強調(diào)要穩(wěn)健，要靈活精準(zhǔn)、合理適度，要把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險的關(guān)系。本次報告中，防范風(fēng)險的優(yōu)先級上升。報告強調(diào)要“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險的關(guān)系”，這類風(fēng)險主要在房地產(chǎn)融資、影子銀行和地方政府債務(wù)等領(lǐng)域。房地產(chǎn)貸款增速預(yù)計繼續(xù)下滑，不過若普惠小微貸增速能保持在30%以上，則可以抵消房地產(chǎn)貸款放緩對信貸的負(fù)面影響。整體看，央行在2021年大概率維持當(dāng)前穩(wěn)健中性的政策立場，總量目標(biāo)是要使M2與社融余額同比增速與名義GDP增速相匹配。因此，社融余額同比增速基本呈回落趨勢。從報告“貨幣政策工具”相關(guān)內(nèi)容偏少來看，之前的報告均會提到使用多種貨幣政策工具，但本次會議僅提及“加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度”，這反映出貨幣操作將保持謹(jǐn)慎。