一、現(xiàn)在談?wù)撔星榻Y(jié)束還為時(shí)過(guò)早，盈利是下一階段確定性的來(lái)源

整體上判斷，不論是宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是股市結(jié)構(gòu)性空間都指向目前距離行情結(jié)束為時(shí)尚早。

我們?cè)谀甓炔呗灾刑岢?，今年的宏觀環(huán)境大概率偏向疫苗落地、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹回升。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只要關(guān)注一個(gè)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期帶來(lái)通脹超預(yù)期引發(fā)的貨幣政策提前收緊。具體落腳點(diǎn)有三個(gè)：

1、只要經(jīng)濟(jì)尚未完全從疫情中走出，政策即使邊際調(diào)整也只會(huì)是從寬松恢復(fù)到正?；?。疫后復(fù)蘇已經(jīng)將近一年，但結(jié)構(gòu)上看部分可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)還遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平，主要集中在餐飲、石油制品、家具、金銀珠寶、家電、建材、汽車。

在總量數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為雖然工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)明顯反彈，最新12月數(shù)據(jù)達(dá)到20%，但消費(fèi)者信心指數(shù)恢復(fù)仍然處于負(fù)數(shù)區(qū)間。直接帶來(lái)終端消費(fèi)品和中間品間價(jià)格指數(shù)差距拉大。

整體經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，因此政策層面不論是中國(guó)還是美國(guó)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表態(tài)也仍然是偏向謹(jǐn)慎的。比如國(guó)內(nèi)政府工作報(bào)告里面對(duì)21年的赤字率仍然按3.2%左右安排，雖然低于20年，但也高于19年的2.8%，財(cái)政政策仍然偏向積極。報(bào)告也指出居民消費(fèi)仍受制約，21年還需要穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾則表態(tài)，直到就業(yè)最大化和平均通脹率2%的雙重目標(biāo)得到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展前會(huì)繼續(xù)維持寬松政策，甚至如果市場(chǎng)的無(wú)序狀況或者金融狀況的持續(xù)緊縮會(huì)威脅到目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，會(huì)使用全部工具進(jìn)行干預(yù)。

2、供需錯(cuò)配和熱錢涌入帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上漲只能是暫時(shí)的，只有需求過(guò)熱引發(fā)的通脹才有必要去擔(dān)心。前期美債利率、大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂，我們認(rèn)為這種波動(dòng)本質(zhì)上并非通脹預(yù)期的抬升，而是多種因素的共振。美債利率跳升實(shí)際上是在重演國(guó)內(nèi)債市在20年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的路徑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期開(kāi)始在利率定價(jià)中反映，去年至今美債利率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度始終是脫節(jié)的。大宗商品則是在體現(xiàn)商品端供需錯(cuò)配的影響，尤其是過(guò)年期間美國(guó)突發(fā)寒潮對(duì)德州原油生產(chǎn)的影響。一個(gè)明顯的例證是同期美國(guó)盈虧平衡通脹以及國(guó)內(nèi)的債市并未跟隨上行，這體現(xiàn)通脹預(yù)期目前其實(shí)是處于較穩(wěn)定狀態(tài)的。

通脹預(yù)期較為穩(wěn)定一是因?yàn)楦邟煦^更為緊密的核心通脹數(shù)據(jù)不論是在美國(guó)還是中國(guó)都沒(méi)有明顯抬升的跡象，甚至國(guó)內(nèi)的核心CPI仍處于下行通道，這顯示需求端仍然是偏軟的，這也佐證了為什么美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，通脹短期并不是問(wèn)題。二是因?yàn)橐悦绹?guó)盈虧平衡通脹和國(guó)內(nèi)債券利率為代表，自去年五月份之后就已經(jīng)同步反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升的影響，也即這些因素早已經(jīng)反應(yīng)在了價(jià)格中。

3、前述判斷的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是出現(xiàn)滯漲的宏觀環(huán)境，即供需錯(cuò)配使得大宗商品價(jià)格繼續(xù)明顯上漲使得中下游盈利提前開(kāi)始惡化，至少目前還沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情況。

從股市的結(jié)構(gòu)性特征來(lái)看，抱團(tuán)股和非抱團(tuán)股估值差存在修復(fù)需要。估值差的修復(fù)體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是核心資產(chǎn)中抱團(tuán)股與非抱團(tuán)股的修復(fù)，二是核心資產(chǎn)與二線資產(chǎn)間的修復(fù)。從以往牛市估值差修復(fù)的歷史規(guī)律來(lái)看，大概率后續(xù)會(huì)演繹的是：抱團(tuán)股由于景氣度仍在，以時(shí)間換空間，估值在本次回調(diào)后繼續(xù)高位震蕩，非抱團(tuán)股接力上漲完成估值修復(fù)。

估值差修復(fù)的本質(zhì)是非抱團(tuán)股業(yè)績(jī)?cè)诮衲陼?huì)持續(xù)回升，疊加低估值因此性價(jià)比突出。核心資產(chǎn)的一大吸引力在于其高確定性或強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一會(huì)引發(fā)估值區(qū)間整體上移，二是在DCF法下盈利預(yù)期不斷后移使得估值上限不斷被打破，因此雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俨桓撸乐禂U(kuò)張帶來(lái)的股價(jià)彈性要遠(yuǎn)勝于非核心資產(chǎn)。今年年后抱團(tuán)股瓦解，散戶入市購(gòu)買基金的情緒預(yù)計(jì)會(huì)謹(jǐn)慎很多，市場(chǎng)估值擴(kuò)張的階段應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)的股價(jià)上行主要會(huì)來(lái)自兩股力量：一是估值不擴(kuò)張但盈利預(yù)期不斷上調(diào)；二是盈利超預(yù)期使得原本低估的估值存在修復(fù)空間。

二、風(fēng)險(xiǎn)釋放后，再看四大板塊最新情況

(一)從四大核心板塊看市場(chǎng)下跌的原因

整體上我們判斷，由于年后的跌幅明顯，后續(xù)散戶依靠基金入市的行為會(huì)謹(jǐn)慎很多，從增量資金接力的角度，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下移一個(gè)臺(tái)階。因此各板塊的估值擴(kuò)張會(huì)告一段落，盈利將成為下一階段確定性的主要來(lái)源。

1、抱團(tuán)板塊

抱團(tuán)板塊內(nèi)部的情況各不相同，對(duì)于一些盈利增速不高，前期由于高確定性導(dǎo)致的高估值在債券利率回升下需要持續(xù)消化，尤其是消費(fèi)板塊。但科技板塊中由產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)高成長(zhǎng)的標(biāo)的，經(jīng)過(guò)此次下跌，部分甚至已經(jīng)回調(diào)至去年7月至今構(gòu)筑的平臺(tái)，估值下降的空間大大壓縮，已經(jīng)處于回調(diào)階段的末期。

2、周期板塊

周期板塊仍然處于第一次重大分歧階段，對(duì)于周期里面的純周期品，包括有色、鋼鐵、石油、煤炭來(lái)說(shuō)，其本身就是缺少長(zhǎng)線資金的股票，波動(dòng)率急劇放大后很容易持股不穩(wěn)，且市場(chǎng)對(duì)后續(xù)的通脹預(yù)期仍有分歧；對(duì)于周期里面的周期成長(zhǎng)類個(gè)股，比如家居、工程機(jī)械、基化、煉化，這部分個(gè)股到底是確實(shí)能持續(xù)成長(zhǎng)還是最終被證偽，現(xiàn)在到了需要等待新的邏輯或者數(shù)據(jù)驗(yàn)證的時(shí)候。整體上由高增速帶來(lái)的拔估值應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)隨著盈利預(yù)期上調(diào)仍會(huì)有上漲的空間。

3、低位價(jià)值板塊

低位價(jià)值板塊前期受抱團(tuán)板塊影響，由于減倉(cāng)的需要，一定程度上也被無(wú)差別賣出，導(dǎo)致一些個(gè)股出現(xiàn)階段性回調(diào)。但整體上隨著今年業(yè)績(jī)修復(fù)的確定性越來(lái)越高，低位價(jià)值板塊的估值修復(fù)和盈利預(yù)期調(diào)整會(huì)逐漸反映在股價(jià)當(dāng)中。

4、中小票

對(duì)于中小票我們判斷并不會(huì)成為下一輪主流配置的方向，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中小市值選股對(duì)應(yīng)的邏輯有三點(diǎn)：一是選擇行業(yè)天花板高度有限所以市值難以大幅擴(kuò)張的“細(xì)分賽道的龍頭”；二是選擇熱門板塊內(nèi)相對(duì)滯漲的非龍頭公司；三是選擇行業(yè)遠(yuǎn)期有空間，但目前在產(chǎn)業(yè)生命周期上還處于較早期的公司。從策略的角度講，三者的實(shí)質(zhì)都是去下沉選擇低確定性標(biāo)的，對(duì)于資金量較大的機(jī)構(gòu)資金來(lái)講，低確定性標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)較大，且中小市值使其可加倉(cāng)的空間有限，而從流動(dòng)性角度來(lái)看，整體宏觀流動(dòng)性趨緊屬于確定性趨勢(shì)，總量流動(dòng)性不擴(kuò)張，資金難以持續(xù)性的炒短炒小。

三、配置建議

下跌之后市場(chǎng)情緒的修復(fù)需要時(shí)間，因此風(fēng)格上仍會(huì)繼續(xù)偏向低位價(jià)值和周期。但成長(zhǎng)板塊中部分“賽道”回調(diào)的空間已經(jīng)大大壓縮，預(yù)計(jì)年報(bào)和一季報(bào)披露前后，將迎來(lái)這些標(biāo)的的布局時(shí)間點(diǎn)。建議關(guān)注：

1、受益中期復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期，盈利存在上調(diào)空間：工程機(jī)械、石化、基化、有色

2、受益疫情后服務(wù)業(yè)復(fù)蘇：餐飲、酒店、旅游、航空

3、市場(chǎng)風(fēng)格切換與景氣度共振：保險(xiǎn)、通信、消費(fèi)電子、游戲

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外經(jīng)濟(jì)惡化，疫苗進(jìn)展不利。