上周三，我國(guó)2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布。中國(guó) 2 月 CPI 同比降0.2%（預(yù)期降 0.5%）；PPI 同比漲 1.7%（預(yù)期漲 1.5%）。2月CPI下降主要是因?yàn)榻衲昱c去年春節(jié)月份錯(cuò)位導(dǎo)致。PPI同比漲幅擴(kuò)大，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲2.3%，漲幅擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)，生活資料價(jià)格下降0.2%，降幅與上月相同，表明當(dāng)前輸入型通脹多作用于生產(chǎn)資料，例如2月漲勢(shì)強(qiáng)勁的有色金屬、黑色、原油等大宗商品價(jià)格。與消費(fèi)相關(guān)的生活資料價(jià)格還未出現(xiàn)明顯上行。

可以看出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)整體通脹仍然可控。疊加美債收益率上行，一定程度上也抑制美國(guó)通脹飆升，短期貨幣政策因通脹升準(zhǔn)加息的概率較小。貨幣政策收斂并非主要對(duì)標(biāo)通脹，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等因素均會(huì)左右政策走向。例如，在2020年5月時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)不穩(wěn)定期，但官方提出“要關(guān)注政策的‘后遺癥’”，明確貨幣政策邊際收緊信號(hào)。2021年1月央行通過(guò)持續(xù)“地量”操作，控制資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。下一階段我們認(rèn)為通脹數(shù)據(jù)為增長(zhǎng)走勢(shì)。二季度或維持低位慢速增長(zhǎng)。三、四季度或?qū)⑻崴佟ｋS著疫苗接種的普及化，全球經(jīng)濟(jì)往來(lái)的恢復(fù)是必然事件，輸入型通脹壓力猶存，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的提振也是國(guó)策重點(diǎn)。雖當(dāng)前CPI、PPI數(shù)據(jù)分歧，但PPI向CPI的傳導(dǎo)也是時(shí)間問(wèn)題，通脹對(duì)內(nèi)對(duì)外都有上行支撐，利空期債。但也正是有這樣比較明顯的預(yù)期，貨幣政策早在去年便開(kāi)始收斂。即使后續(xù)通脹抬升，債市受其沖擊影響也有限，期債或不會(huì)因通脹預(yù)期而過(guò)分悲觀。除非輸入型通脹壓力陡增失控，貨幣政策因通脹產(chǎn)生的收緊也不會(huì)超預(yù)期劇烈。

2月融資需求旺盛，貨幣供應(yīng)M1回落、M2反彈。后疫情時(shí)代社融增速在2020年11月第一次見(jiàn)頂后下行，2021年2月社融增速回升，二次見(jiàn)頂，M1-M2剪刀差再次轉(zhuǎn)正為負(fù)。我們認(rèn)為2月的社融與信貸數(shù)據(jù)不會(huì)對(duì)其下行趨勢(shì)產(chǎn)生較大干擾，當(dāng)前數(shù)據(jù)向好并不具備持續(xù)性。對(duì)于融資需求而言，新增的1.36萬(wàn)億元人民幣貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增幅較為明顯，創(chuàng)歷史同期新高，或許與本次春節(jié)就地過(guò)年政策相關(guān)。企業(yè)特別是建筑類(lèi)收工較晚開(kāi)工較早，中長(zhǎng)期融資需求較同期強(qiáng)勁。M2的回升，市場(chǎng)主流分析原因有三：一是信用擴(kuò)張，2月人民幣貸款余額增速轉(zhuǎn)降為增；二是非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加，同比多增1.1萬(wàn)億元，或因節(jié)前股市較好，吸金較多；三是財(cái)政性存款下放，財(cái)政存款同比大幅減少8687億元。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)均超預(yù)期向好，但3月10日期債對(duì)此利空消息反應(yīng)并不強(qiáng)烈，反而全線小幅收漲。究其原因，除流動(dòng)性保持寬松收益率上行空間有限外，本周債市與股市的蹺蹺板效應(yīng)更為凸顯。3月11日與12日期債走弱，但我們不認(rèn)為是對(duì)宏觀數(shù)據(jù)的延遲反應(yīng)，而是由于股債資金流轉(zhuǎn)。

現(xiàn)階段的宏觀數(shù)據(jù)對(duì)下階段的期債走勢(shì)還是具有指導(dǎo)意義的。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利空信號(hào)響應(yīng)模糊，或許證明價(jià)格已提前反應(yīng)，期債對(duì)后續(xù)利空或也難有劇烈反應(yīng)。3.3%的收益率阻力位較為堅(jiān)挺，收益率向上突破或需要更大刺激，目前的國(guó)內(nèi)外基本面不足以改變貨幣政策方向。信貸供給的減少、廣義流動(dòng)性收緊都利好未來(lái)債市，但二季度地方債的發(fā)行也將階段性抬升國(guó)債收益率。社融見(jiàn)頂后的利率見(jiàn)頂具體會(huì)滯后多長(zhǎng)時(shí)間、后續(xù)通脹擴(kuò)張和美債收益率上行幅度都需要現(xiàn)實(shí)去驗(yàn)證。短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率或?qū)⒃?.1%—3.4%附近振蕩。