等待中長線配置機(jī)會(huì)

節(jié)前股指連續(xù)大漲，對應(yīng)的“核心資產(chǎn)”估值偏高，自身存在回歸合理估值的需要。從估值的角度分析，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇是企業(yè)盈利持續(xù)改善的基礎(chǔ)，也是股指最重要的基本面支撐。等待股指回到合理估值區(qū)間，將再次吸引中長期資金配置。

圖為滬深300、上證50和中證500市盈率

春節(jié)過后，股指呈現(xiàn)快速下跌的走勢。2021年2月18日，滬深300指數(shù)自歷史高位5930點(diǎn)開始回落。截至3月15日收盤，累計(jì)下跌16.6%，其間上證50指數(shù)累計(jì)下跌13.2%，中證500指數(shù)累計(jì)下跌9.4%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)23.9%。從外部影響來看，十年期美債收益率快速上行。近期國內(nèi)監(jiān)管層嚴(yán)查信貸資金違規(guī)流入股市、樓市等事件降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好，是引發(fā)股指下跌的直接原因。但從內(nèi)在原因來看，節(jié)前股指連續(xù)大漲，對應(yīng)的“核心資產(chǎn)”估值偏高，自身存在回歸合理估值的需要。

我們從股指的估值模型來看，分子端由企業(yè)盈利構(gòu)成，而分母端由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成。所以，企業(yè)盈利增長、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降或者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，都能夠提升股指的估值水平，反之企業(yè)盈利下降、無風(fēng)險(xiǎn)利率上升或者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，都會(huì)降低股指的估值。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，股指長期受到企業(yè)盈利支撐

企業(yè)盈利除了受經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期等宏觀因素的影響外，還受到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略等微觀因素的影響。但股指反映的是整個(gè)股票市場，長期來看，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。按時(shí)間的長短劃分，經(jīng)濟(jì)周期可分為短周期（基欽周期）、中周期（朱格拉周期）和長周期（康德拉季耶夫周期），其中短周期（也稱庫存周期）持續(xù)的時(shí)間為3—4年。2002—2019年底，我國共經(jīng)歷了五輪庫存周期，平均持續(xù)時(shí)間為40個(gè)月左右。長期來看，企業(yè)盈利和庫存周期呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，當(dāng)企業(yè)盈利處于上行周期，對應(yīng)被動(dòng)去庫存和主動(dòng)補(bǔ)庫存。當(dāng)企業(yè)盈利處于下行周期，對應(yīng)被動(dòng)補(bǔ)庫存和主動(dòng)去庫存。2020年年初，受新冠疫情沖擊，中國經(jīng)濟(jì)深度探底后開始復(fù)蘇，并伴隨著新一輪庫存周期的開啟，企業(yè)盈利增速探底回升，進(jìn)入上行周期。根據(jù)庫存周期推斷，企業(yè)盈利上行周期有望持續(xù)至今年二季度。

隨著新冠疫苗接種的人群和范圍擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，2021年2月摩根大通全球制造業(yè)PMI錄得53.9，創(chuàng)近3年新高；美國2月ISM制造業(yè)PMI回升至60.8，創(chuàng)2018年9月以來新高；歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI上升至57.9，為2018年3月以來新高。去年四季度以來，企業(yè)由被動(dòng)去庫存進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，2020年1—12月產(chǎn)成品存貨同比增長7.5%，連續(xù)兩個(gè)月回升。2020年1—12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.1%（前值2.4%），連續(xù)3個(gè)月轉(zhuǎn)正，自去年2月以來，累計(jì)同比增速連續(xù)10個(gè)月回升。其中，12月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長20.1%（前值15.5%），已連續(xù)6個(gè)月保持兩位數(shù)增長?？紤]到去年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)今年1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速將顯著擴(kuò)大，全年將前高后低的走勢，但整體保持較快增長。

貨幣政策保持穩(wěn)定，無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)空間有限

今年政府工作報(bào)告要求，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。去年三季度以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入正軌，貨幣政策寬松的力度邊際減弱，M2增速高位回落。中國十年期國債收益率自去年4月開始回升，由2.5%最高上升至去年11月份的3.3%，國債利率上升反映市場對我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)將在今年一季度出現(xiàn)，預(yù)計(jì)十年期國債收益率也將達(dá)到階段性高點(diǎn)，整體維持在3%—3.5%區(qū)間波動(dòng)的可能性較大。因此，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行或下行的空間有限，對股指估值的影響偏中性。

影響因素復(fù)雜多變，但不具有可持續(xù)性

國外方面，美國總統(tǒng)拜登簽署了1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)紓困法案，刺激股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。但同時(shí)受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期推動(dòng)，十年期美債收益率持續(xù)上行，已突破1.6%關(guān)口，未來不排除繼續(xù)上升的可能，是加劇市場波動(dòng)的一大隱患。國內(nèi)方面，隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在產(chǎn)出水平，穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期上升，股指經(jīng)過連續(xù)大跌后，市場信心需要時(shí)間修復(fù)。

因此，從估值的角度分析，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇是企業(yè)盈利持續(xù)改善的基礎(chǔ)，也是股指最重要的基本面支撐。因此，我們對股指的中期走勢并不悲觀，短期快速調(diào)整是回歸合理估值的需要。等待股指回到合理估值區(qū)間，將再次吸引中長期資金配置。