進(jìn)入3月以來(lái)，國(guó)債期貨主力合約振蕩走強(qiáng)。后期來(lái)看，利率債全面發(fā)行供給壓力加大，三季度之前經(jīng)濟(jì)基本面大概率維持較強(qiáng)韌性。操作上，建議十債維持逢高沽空不變。

社融拐點(diǎn)變“拐弧”，緊信用進(jìn)程再放慢，年初企業(yè)融資需求旺盛。2月金融信貸數(shù)據(jù)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較為旺盛，信貸供需兩旺。一方面，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的力度并不差。2月企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款增加1.1萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于往年同期，顯示出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期樂觀，融資需求較為旺盛，該數(shù)據(jù)與之前公布的先行指標(biāo)PMI中強(qiáng)勁的企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)預(yù)期數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。另一方面，未來(lái)緊信用導(dǎo)致的社融的回落會(huì)是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程。自從去年10月開始，我們看到社融見頂開始回落，但從10月的13.7%，到現(xiàn)在也才回落到13.3%，回落速度明顯較慢，一定程度上體現(xiàn)了政策不急轉(zhuǎn)彎。另外，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況來(lái)看，中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況遠(yuǎn)沒有回到疫情前，還需要貨幣政策的支持。結(jié)合今年全國(guó)兩會(huì)的政府工作報(bào)告來(lái)看，下階段M2和社融增速將逐漸回歸至與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，貨幣政策加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)，加大對(duì)制造業(yè)、普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的信貸支持力度。整體看，社融拐點(diǎn)變“拐弧”，緊信用進(jìn)程再放慢。

出口韌性對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍較強(qiáng)。3月初海關(guān)總署發(fā)布了1至2月合并進(jìn)出口數(shù)據(jù)。按美元計(jì)價(jià)，今年前2個(gè)月，我國(guó)出口總額為4688.7億美元，同比增長(zhǎng)60.6%。其中，1月出口金額為2640.2億美元，僅低于去年11月和12月的出口水平。從數(shù)據(jù)的直觀感受上來(lái)看，年初出口同比增速大幅提升。對(duì)于年初出口強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的延續(xù)，我們認(rèn)為主要原因還是在于外部需求的支撐，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。從韓國(guó)的出口表現(xiàn)也可以看出海外需求的影響。從主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況來(lái)看，我們可以看到美國(guó)、歐元區(qū)以及日本的制造業(yè)PMI指數(shù)在今年年初均維持回升的趨勢(shì)。今年2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI更是升至60.8%。從海外經(jīng)濟(jì)景氣程度上來(lái)看，來(lái)自外部的需求仍舊強(qiáng)勁。從韓國(guó)在年初的出口表現(xiàn)同樣可以看出類似的影響，韓國(guó)的出口指標(biāo)在一定程度上具有全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指導(dǎo)作用，其與全球制造業(yè)PMI走勢(shì)具有較高的一致性。今年年初韓國(guó)出口同樣維持了較高的同比增速。從波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前的BDI指數(shù)高于2019和2020年同期，反映全球貿(mào)易更為活躍。

疫情影響逐漸下降，年初實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。最新公布1—2月數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)固定資產(chǎn)投資45236億元，同比增長(zhǎng)35.0%；比2019年1—2月份增長(zhǎng)3.5%，兩年平均增速為1.7%。其中，民間固定資產(chǎn)投資26183億元，同比增長(zhǎng)36.4%。從環(huán)比速度看，2月份固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)2.43%。1—2月，出口旺、地產(chǎn)強(qiáng)、社零熱均大幅超預(yù)期，也引發(fā)生產(chǎn)達(dá)到了歷史高位。本次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，制造業(yè)和基建拖累固投低于預(yù)期。但是，不可忽視春節(jié)前疫情及冷冬對(duì)于生產(chǎn)的沖擊。2020年2月制造業(yè)PMI和生產(chǎn)PMI出現(xiàn)了超季節(jié)性下滑，與本次實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)是一致的，這也表明年底的冷冬和疫情擾動(dòng)實(shí)質(zhì)性落地。但是各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)，如企業(yè)中長(zhǎng)期信貸大幅增長(zhǎng)，制造業(yè)PMI、建筑業(yè)PMI及服務(wù)業(yè)PMI中的商務(wù)活動(dòng)預(yù)期在2月上行，均表示企業(yè)對(duì)未來(lái)保持樂觀預(yù)期。進(jìn)入3月，隨著出口依舊保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，基建項(xiàng)目施工加快，專項(xiàng)債滾存資金轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資，預(yù)計(jì)3月份制造業(yè)和基建增速也會(huì)逐步恢復(fù)。整體來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)仍然保持強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，使得投資者避險(xiǎn)需求下降，對(duì)于債市整體利空。