進入3月以來，國債期貨主力合約振蕩走強。后期來看，利率債全面發(fā)行供給壓力加大，三季度之前經(jīng)濟基本面大概率維持較強韌性。操作上，建議十債維持逢高沽空不變。

社融拐點變“拐弧”，緊信用進程再放慢，年初企業(yè)融資需求旺盛。2月金融信貸數(shù)據(jù)反映實體經(jīng)濟融資需求較為旺盛，信貸供需兩旺。一方面，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的力度并不差。2月企業(yè)的中長期貸款增加1.1萬億元，遠高于往年同期，顯示出企業(yè)的經(jīng)營預期樂觀，融資需求較為旺盛，該數(shù)據(jù)與之前公布的先行指標PMI中強勁的企業(yè)生產(chǎn)活動經(jīng)營預期數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。另一方面，未來緊信用導致的社融的回落會是一個比較緩慢的過程。自從去年10月開始，我們看到社融見頂開始回落，但從10月的13.7%，到現(xiàn)在也才回落到13.3%，回落速度明顯較慢，一定程度上體現(xiàn)了政策不急轉(zhuǎn)彎。另外，從經(jīng)濟復蘇的情況來看，中小微企業(yè)經(jīng)營狀況遠沒有回到疫情前，還需要貨幣政策的支持。結(jié)合今年全國兩會的政府工作報告來看，下階段M2和社融增速將逐漸回歸至與名義經(jīng)濟增速基本匹配，貨幣政策加強結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)，加大對制造業(yè)、普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的信貸支持力度。整體看，社融拐點變“拐弧”，緊信用進程再放慢。

出口韌性對經(jīng)濟的拉動仍較強。3月初海關(guān)總署發(fā)布了1至2月合并進出口數(shù)據(jù)。按美元計價，今年前2個月，我國出口總額為4688.7億美元，同比增長60.6%。其中，1月出口金額為2640.2億美元，僅低于去年11月和12月的出口水平。從數(shù)據(jù)的直觀感受上來看，年初出口同比增速大幅提升。對于年初出口強勢表現(xiàn)的延續(xù)，我們認為主要原因還是在于外部需求的支撐，美、日、歐等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟持續(xù)修復。從韓國的出口表現(xiàn)也可以看出海外需求的影響。從主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟修復情況來看，我們可以看到美國、歐元區(qū)以及日本的制造業(yè)PMI指數(shù)在今年年初均維持回升的趨勢。今年2月美國ISM制造業(yè)PMI更是升至60.8%。從海外經(jīng)濟景氣程度上來看，來自外部的需求仍舊強勁。從韓國在年初的出口表現(xiàn)同樣可以看出類似的影響，韓國的出口指標在一定程度上具有全球經(jīng)濟領(lǐng)先指導作用，其與全球制造業(yè)PMI走勢具有較高的一致性。今年年初韓國出口同樣維持了較高的同比增速。從波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）的表現(xiàn)來看，當前的BDI指數(shù)高于2019和2020年同期，反映全球貿(mào)易更為活躍。

疫情影響逐漸下降，年初實體經(jīng)濟延續(xù)強勢。最新公布1—2月數(shù)據(jù)顯示，全國固定資產(chǎn)投資45236億元，同比增長35.0%；比2019年1—2月份增長3.5%，兩年平均增速為1.7%。其中，民間固定資產(chǎn)投資26183億元，同比增長36.4%。從環(huán)比速度看，2月份固定資產(chǎn)投資增長2.43%。1—2月，出口旺、地產(chǎn)強、社零熱均大幅超預期，也引發(fā)生產(chǎn)達到了歷史高位。本次經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，制造業(yè)和基建拖累固投低于預期。但是，不可忽視春節(jié)前疫情及冷冬對于生產(chǎn)的沖擊。2020年2月制造業(yè)PMI和生產(chǎn)PMI出現(xiàn)了超季節(jié)性下滑，與本次實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)是一致的，這也表明年底的冷冬和疫情擾動實質(zhì)性落地。但是各項領(lǐng)先指標，如企業(yè)中長期信貸大幅增長，制造業(yè)PMI、建筑業(yè)PMI及服務(wù)業(yè)PMI中的商務(wù)活動預期在2月上行，均表示企業(yè)對未來保持樂觀預期。進入3月，隨著出口依舊保持強勁態(tài)勢，基建項目施工加快，專項債滾存資金轉(zhuǎn)化為實物投資，預計3月份制造業(yè)和基建增速也會逐步恢復。整體來看，一季度經(jīng)濟仍然保持強勁復蘇態(tài)勢。經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，使得投資者避險需求下降，對于債市整體利空。