建議逢低做多

當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，廣義流動(dòng)性逐步收縮，但經(jīng)濟(jì)慣性修復(fù)，利率整體處于磨頂階段。考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最快階段已經(jīng)過去，未來海外需求擴(kuò)張彈性不及供給彈性，國(guó)內(nèi)在房地產(chǎn)調(diào)控背景下，投資和消費(fèi)增速或放緩，后期輸入性通脹壓力有限，投資者不必過度擔(dān)心。

上周以來，超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒有引發(fā)債市大幅調(diào)整，國(guó)債期貨總體維持區(qū)間振蕩走勢(shì)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

近期債市對(duì)基本面利空鈍化

從本月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，CPI降幅收窄，PPI同比超預(yù)期回升，工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資維持快速增長(zhǎng)，新增人民幣信貸和社融數(shù)據(jù)同比高增長(zhǎng)，開年經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭。但排除去年低基數(shù)效應(yīng)和“就地過年”政策影響，基本面不容過度樂觀。從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)方面，服裝鞋帽、日用品和家電等可選消費(fèi)品尚未恢復(fù)到疫情前水平。考慮到2月制造業(yè)PMI環(huán)比下滑，未來工業(yè)生產(chǎn)將出現(xiàn)放緩。在房地產(chǎn)嚴(yán)格管控的背景下，后期房地產(chǎn)投資將承壓下行。短期經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)勢(shì)頭，中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在隱憂，是當(dāng)前債市對(duì)利空影響表現(xiàn)鈍化的重要原因。

輸入性通脹壓力將逐步減弱

2月以來，資金面整體較為寬松，但債市投資者始終維持較低杠桿水平。中債登托管數(shù)據(jù)顯示，銀行間待回購(gòu)債券規(guī)模和債券市場(chǎng)杠桿率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下降。債市投資者情緒偏向謹(jǐn)慎的重要原因在于未來輸入性通脹壓力對(duì)長(zhǎng)端收益率的推升。對(duì)此，我們并不認(rèn)同。

當(dāng)前再通脹的壓力主要集中在歐美市場(chǎng)。得益于大規(guī)模的財(cái)政刺激，自去年4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底以來，美國(guó)消費(fèi)和生產(chǎn)逐步回升，但消費(fèi)明顯快于生產(chǎn)，帶動(dòng)通脹預(yù)期快速走升。今年2月開始，在拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃加快推進(jìn)下，十年期美債收益率快速升破1.6%。考慮到目前美債收益率隱含的通脹預(yù)期已處于高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的時(shí)間已經(jīng)過去，后期海外需求進(jìn)一步擴(kuò)張的彈性弱于供給的擴(kuò)張彈性，預(yù)計(jì)未來通脹進(jìn)一步上行的空間有限。而國(guó)內(nèi)供給端恢復(fù)一直快于需求端恢復(fù)。前期大宗商品上漲帶動(dòng)PPI回升過程中已經(jīng)透支部分空間，隨著國(guó)內(nèi)信用收縮壓力加大，海外商品價(jià)格上漲的輸入效應(yīng)將會(huì)削弱。

4月央行或加大公開市場(chǎng)投放

春節(jié)過后，央行公開市場(chǎng)操作以完全對(duì)沖到期量為主，最近兩次MLF均為等額續(xù)作，公開市場(chǎng)操作并未透露央行態(tài)度的變化。但從本周國(guó)債期貨走勢(shì)來看，盤面對(duì)于資金面的敏感程度在增加。本周一適逢稅期，資金面收斂，期債小幅下行。周二和周三，資金面轉(zhuǎn)松，期債小幅反彈。

截至3月中旬，國(guó)債和地方債發(fā)行節(jié)奏尚未提速，以此速度推算，本月政府債凈融資量2000億元左右。3月財(cái)政存款投放量6000億元左右，同業(yè)存單到期2萬億元和已發(fā)行1.8萬億元，現(xiàn)金回流和繳準(zhǔn)規(guī)模分別約1500億元和3500億元，流動(dòng)性缺口不大，資金面有望平穩(wěn)跨季。而進(jìn)入4月，隨著財(cái)政存款增長(zhǎng)，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少，疊加政府債券季節(jié)性放量發(fā)行，同業(yè)存單到期償付壓力增加，流動(dòng)性缺口將擴(kuò)大。在當(dāng)前銀行間超儲(chǔ)率偏低的情況下，資金面波動(dòng)不容忽視。近期信用債市場(chǎng)情緒較為悲觀，3月15日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，后續(xù)貨幣政策需要關(guān)注債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。考慮到信用債大量到期、流動(dòng)性缺口較大和防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，4月央行或加大公開市場(chǎng)投放，以平抑資金面波動(dòng)，屆時(shí)債市將易漲難跌。目前十年國(guó)債收益率接近2019年的高點(diǎn)3.3%，建議在3.25%以上加大配置。

4月流動(dòng)性缺口較大，央行或重啟流動(dòng)性凈投放窗口，債市易漲難跌，操作上建議逢低做多。