全國(guó)兩會(huì)期間，政府工作報(bào)告得到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。從兩會(huì)釋放的信號(hào)來(lái)看，盡管3.65萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期，但宏觀政策強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”的同時(shí)將“社會(huì)融資成本下降”改為“綜合融資成本下降”，或意味著未來(lái)不會(huì)從資產(chǎn)端對(duì)貸款利率進(jìn)行壓降。近期在股債蹺蹺板、一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒良好、大宗商品價(jià)格回落等多重因素的作用下，國(guó)內(nèi)債市利率有所下行，但在通脹、地方債供給壓力、海外利率快速上行沒(méi)有新的變量出現(xiàn)前，利率中期上漲趨勢(shì)難以改變。

全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告提出，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，充分挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力。緊緊圍繞改善民生拓展需求，促進(jìn)消費(fèi)與投資有效結(jié)合，實(shí)現(xiàn)供需更高水平動(dòng)態(tài)平衡。市場(chǎng)最為關(guān)注的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在6%以上，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的7%以上，這意味著今年將更加注重質(zhì)而非量的增長(zhǎng)，疊加特別國(guó)債的取消發(fā)行也意味著不會(huì)繼續(xù)通過(guò)“大水漫灌”的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管3.2%的赤字率和新增3.65萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期，但預(yù)期差實(shí)際上反映了2021年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性變化和財(cái)政政策重心的相應(yīng)調(diào)整，政策更多對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)與對(duì)今年隱性債務(wù)化解提供支撐，防風(fēng)險(xiǎn)的考量更大，而非刺激。

貨幣政策方面，報(bào)告將引導(dǎo)“社會(huì)融資成本下降”改為“綜合融資成本下降”或意味著在一線城市房?jī)r(jià)去年再次大漲后，將不會(huì)從資產(chǎn)端對(duì)貸款利率進(jìn)行壓降，尤其是針對(duì)長(zhǎng)期借貸，轉(zhuǎn)而通過(guò)財(cái)政政策的減稅降費(fèi)對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行支撐。

近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)進(jìn)行100億元地量操作，資金利率相對(duì)平穩(wěn)。后續(xù)來(lái)看，央行暫時(shí)不會(huì)進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，但仍需關(guān)注4月即將到來(lái)的地方債供給和季末繳稅壓力，屆時(shí)央行如何操作將成為重要關(guān)注點(diǎn)。

上周貨幣數(shù)據(jù)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，其中2月社融新增1.71萬(wàn)億元，存量增速13.3%。分項(xiàng)看，信貸與表外票據(jù)是主要拉動(dòng)項(xiàng)。信貸的高增主要因?yàn)槠髽I(yè)部門(mén)融資需求強(qiáng)勁，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)較多。企業(yè)庫(kù)存原料價(jià)格普遍處于低位，因此盈利較好，產(chǎn)能利用率處于高位，企業(yè)有融資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，企業(yè)的融資需求在未來(lái)短期仍保持在高位。居民貸款的長(zhǎng)期貸款部分雖然環(huán)比下降，但仍是10年以來(lái)同期最高水平，意味著地產(chǎn)銷(xiāo)售依然偏強(qiáng)，后續(xù)地產(chǎn)可能面臨降溫。未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)的是，貨幣數(shù)據(jù)或繼續(xù)保持相對(duì)強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，降低了流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的可能。

綜上，輸入性通脹、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將成為制約利率繼續(xù)下行的重要因素，且進(jìn)入4月地方債的供給壓力將會(huì)加大。短期市場(chǎng)資金寬松、通脹壓力微降、股債蹺蹺板等利多因素并不能引發(fā)利率中期轉(zhuǎn)向，在沒(méi)有新的增量出現(xiàn)前，利率中期上行的趨勢(shì)難以改變。未來(lái)控制長(zhǎng)端利率上行，防范地產(chǎn)過(guò)熱和海外通脹風(fēng)險(xiǎn)或成為主線，操作上建議在3.2%附近越跌越賣(mài)，重點(diǎn)關(guān)注10Y—2Y，10Y—5Y利差。