全國兩會期間，政府工作報(bào)告得到了市場的廣泛關(guān)注。從兩會釋放的信號來看，盡管3.65萬億元新增專項(xiàng)債規(guī)模超出市場預(yù)期，但宏觀政策強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”的同時(shí)將“社會融資成本下降”改為“綜合融資成本下降”，或意味著未來不會從資產(chǎn)端對貸款利率進(jìn)行壓降。近期在股債蹺蹺板、一級市場投標(biāo)情緒良好、大宗商品價(jià)格回落等多重因素的作用下，國內(nèi)債市利率有所下行，但在通脹、地方債供給壓力、海外利率快速上行沒有新的變量出現(xiàn)前，利率中期上漲趨勢難以改變。

全國兩會政府工作報(bào)告提出，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，充分挖掘國內(nèi)市場潛力。緊緊圍繞改善民生拓展需求，促進(jìn)消費(fèi)與投資有效結(jié)合，實(shí)現(xiàn)供需更高水平動態(tài)平衡。市場最為關(guān)注的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定在6%以上，遠(yuǎn)低于市場普遍預(yù)期的7%以上，這意味著今年將更加注重質(zhì)而非量的增長，疊加特別國債的取消發(fā)行也意味著不會繼續(xù)通過“大水漫灌”的方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長。盡管3.2%的赤字率和新增3.65萬億元專項(xiàng)債規(guī)模超出市場預(yù)期，但預(yù)期差實(shí)際上反映了2021年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性變化和財(cái)政政策重心的相應(yīng)調(diào)整，政策更多對城鎮(zhèn)就業(yè)與對今年隱性債務(wù)化解提供支撐，防風(fēng)險(xiǎn)的考量更大，而非刺激。

貨幣政策方面，報(bào)告將引導(dǎo)“社會融資成本下降”改為“綜合融資成本下降”或意味著在一線城市房價(jià)去年再次大漲后，將不會從資產(chǎn)端對貸款利率進(jìn)行壓降，尤其是針對長期借貸，轉(zhuǎn)而通過財(cái)政政策的減稅降費(fèi)對實(shí)體企業(yè)進(jìn)行支撐。

近期央行公開市場操作持續(xù)進(jìn)行100億元地量操作，資金利率相對平穩(wěn)。后續(xù)來看，央行暫時(shí)不會進(jìn)一步收緊流動性，但仍需關(guān)注4月即將到來的地方債供給和季末繳稅壓力，屆時(shí)央行如何操作將成為重要關(guān)注點(diǎn)。

上周貨幣數(shù)據(jù)優(yōu)于市場預(yù)期，其中2月社融新增1.71萬億元，存量增速13.3%。分項(xiàng)看，信貸與表外票據(jù)是主要拉動項(xiàng)。信貸的高增主要因?yàn)槠髽I(yè)部門融資需求強(qiáng)勁，中長期貸款增長較多。企業(yè)庫存原料價(jià)格普遍處于低位，因此盈利較好，產(chǎn)能利用率處于高位，企業(yè)有融資擴(kuò)產(chǎn)動力，企業(yè)的融資需求在未來短期仍保持在高位。居民貸款的長期貸款部分雖然環(huán)比下降，但仍是10年以來同期最高水平，意味著地產(chǎn)銷售依然偏強(qiáng)，后續(xù)地產(chǎn)可能面臨降溫。未來可以預(yù)見的是，貨幣數(shù)據(jù)或繼續(xù)保持相對強(qiáng)勁的態(tài)勢，降低了流動性進(jìn)一步寬松的可能。

綜上，輸入性通脹、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將成為制約利率繼續(xù)下行的重要因素，且進(jìn)入4月地方債的供給壓力將會加大。短期市場資金寬松、通脹壓力微降、股債蹺蹺板等利多因素并不能引發(fā)利率中期轉(zhuǎn)向，在沒有新的增量出現(xiàn)前，利率中期上行的趨勢難以改變。未來控制長端利率上行，防范地產(chǎn)過熱和海外通脹風(fēng)險(xiǎn)或成為主線，操作上建議在3.2%附近越跌越賣，重點(diǎn)關(guān)注10Y—2Y，10Y—5Y利差。