隨著2020年6月以后我國疫情逐步控制，我國經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入復(fù)蘇期，寬松的貨幣政策開始逐步退潮，帶來了國債收益率的持續(xù)攀升。十年期國債收益率從2.5%上升至3.2%以上，復(fù)蘇期間利率期限結(jié)構(gòu)首先從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的熊平，經(jīng)歷春節(jié)跨年期間流動性的局部寬松帶來的牛陡。春節(jié)后，利率債市場再次受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響而短期走熊。

圖為疫情前后我國國債收益率期限結(jié)構(gòu)

復(fù)盤2010年，我國經(jīng)濟(jì)在受到2008年金融危機(jī)的沖擊后，4萬億元基礎(chǔ)建設(shè)投資計劃使經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，我國無風(fēng)險利率的上升經(jīng)歷了三個階段：一是寬松的貨幣政策逐步退潮和貨幣政策資金面的邊際收緊帶來利率的上升。二是基建刺激計劃刺激大宗商品需求，導(dǎo)致利率的被動抬升。4萬億元財政刺激在極大程度上提升了工業(yè)原料需求（如鐵礦石、螺紋鋼、銅、鋁、鋅等）大宗商品的需求，從而刺激了國內(nèi)大宗商品價格的快速上漲，導(dǎo)致RMPI上漲，并傳導(dǎo)至下游PPI上行，通脹的上行使利率被動抬升。三是2010年四季度央行對通脹水平忍無可忍，通過強(qiáng)行加息的方式遏制通脹。

2020年6月至今，國債收益率伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而上升，但是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與2009—2010年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有較大的差異。即2010年4萬億財政刺激計劃主要集中在加大房地產(chǎn)和基建投資的力度，在需求上極大刺激了工業(yè)上下游原料大宗商品的需求（包括大部分有色金屬和黑色金屬）。雖然2020年8月至今的本輪利率上升在很大程度上也是依靠通脹推動，但是本輪大宗商品價格上漲并非是需求驅(qū)動的，而是供給斷崖式下降造成的。由于我國疫情提前被控制但是海外疫情沒有被控制，導(dǎo)致鐵礦石、銅、鎳等工業(yè)原料產(chǎn)生了供需錯配帶來的大宗商品價格上漲，進(jìn)而造成通脹上行、利率上行。

實際上，我國政府在不遺余力地遏制房地產(chǎn)投資，不僅在2020年8月提出了“三條紅線”，還在2020年12月31日對銀行貸款結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)公司貸款比例和居民貸款比例做出了最高比例限制。因此，在房地產(chǎn)投資被遏制的情況下，我國大部分大宗商品需求恢復(fù)的力度較2010年有所不足。

圖為通脹上行缺乏需求支撐，利率上行空間有限

綜上所述，只要大宗商品的需求不及預(yù)期，如近期原油的需求不及預(yù)期等，央行自然而然就不會采取加息等緊縮的貨幣政策來遏制通脹，利率進(jìn)一步上行的動力不足。我們認(rèn)為，十年期國債收益率難以突破3.3%。

從近期來看，央行逆回購凈投放量為零，公開市場操作投放量一直維持在與到期量相等的規(guī)模（100億元），2021年貨幣政策中性的格局已經(jīng)逐步確定，信貸需求增加帶來利率上升的預(yù)期已經(jīng)充分反映在國債價格當(dāng)中，再加上社會融資存量規(guī)模2月超預(yù)期上升至13.3%，說明利率未來面臨下行壓力的可能性增大。

從十年期國債期貨盤面來看，最優(yōu)可交割券（即2000004.IB）價格與永安期貨多頭持倉呈負(fù)相關(guān)，而且在利率上行國債價格下跌的過程當(dāng)中，伴隨著永安期貨多頭持倉量的持續(xù)下降并且本周最高一天的永安期貨多頭持倉量沒有突破上周的前高，說明十年期國債價格已經(jīng)臨近拐點。與上周相比，永安期貨多頭持倉量從15409手大幅下降至14289手，說明國債期貨價格筑底已經(jīng)打牢，未來伴隨著永安期貨多頭持倉量的持續(xù)下降，T2106合約價格將進(jìn)入上漲通道。

目前，隨著我國十年期國債收益率小幅調(diào)整至3.24%，美國十年期國債收益率突破1.7%，中美利差逐步收窄至1.7%，人民幣兌美元貶值。但是，美國十年期國債收益率的上行，導(dǎo)致我國債市資金流出的效應(yīng)相對于國內(nèi)通脹不及預(yù)期，帶來利率下行，這個利空因素已經(jīng)充分反應(yīng)，不足以影響通脹不及預(yù)期推動利率下行的邏輯。

從成交量的角度來看，雖然近期國債期貨T2106合約出現(xiàn)了小幅調(diào)整，但是成交量并沒有隨著價格的下跌而放大，陰線空頭的成交量在逐步萎縮，說明從短期來看T2106價格底部支撐力度較強(qiáng)。

綜上所述，我們建議當(dāng)前投資者可以在96.5—97的區(qū)間內(nèi)做多T2106合約，目標(biāo)價99，對應(yīng)十年期國債收益率3.0%，止損位96，對應(yīng)十年期國債收益率3.5%。