春節(jié)后至今，期指一直維持下跌調(diào)整的態(tài)勢，截至3月26日，IF和IH主力合約下跌幅度在15%左右，IC主力合約下跌幅度較小，但也有7%左右。

隨著股指的大幅下挫，股指的估值逐漸從高位回落，如果以動態(tài)估值來衡量，股指的估值逐漸趨向合理水平。在這種情況下，市場對于股指后續(xù)走勢存在較大的分歧，多空博弈仍未分出勝負(fù)。

從短期來看，我們認(rèn)為股指的悲觀情緒已經(jīng)釋放得比較充分，存在反彈的可能。但是從中長期來看，支撐股指上行的因素已經(jīng)出現(xiàn)了拐頭跡象，繼續(xù)做多股指的勝率大幅下降。

春節(jié)后，IF主力合約從5900點(diǎn)一線的高位下跌，一度跌至4900點(diǎn)附近。從3月9日開始，IF在4900點(diǎn)上下振蕩整理，已經(jīng)持續(xù)了半個(gè)月左右的時(shí)間。在這半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，IF曾試圖反彈，但卻在短暫反彈后繼續(xù)下行，并于3月25日刷新短期低點(diǎn)，一度跌破4900點(diǎn)。從近期的盤面表現(xiàn)來看，期指的向上動能偏弱。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于此前支持股指上行的利多因素已經(jīng)演繹到極致，并開始往反方向運(yùn)行。

去年美聯(lián)儲的寬松政策和美元的持續(xù)走弱給全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供了極佳的上漲環(huán)境，而近期美債收益率的加速抬升和美元指數(shù)的反彈抑制了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的繼續(xù)走高，并開始產(chǎn)生負(fù)面影響。國內(nèi)期指在春節(jié)后的大幅調(diào)整就是上述外部環(huán)境變化的表象之一。值得注意的是，隨著疫苗的普及和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，美債收益率的上升和美元指數(shù)的走高已經(jīng)是大概率事件，這意味著在接下來的很長一段時(shí)間內(nèi)，外部環(huán)境或不利于國內(nèi)股指向上運(yùn)行。

圖為PPI同比走勢（單位：%）

國內(nèi)股指走高的另一個(gè)支撐因素是國內(nèi)良好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況。但是通過對大宗商品價(jià)格的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的市場預(yù)期已經(jīng)領(lǐng)先現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況較多，后期存在較大的變數(shù)，更容易給股指的運(yùn)行帶來額外的波動。同時(shí)，我們認(rèn)為這也從側(cè)面說明目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期對A股的上行支撐動力也已經(jīng)演繹到了極致，很難提供更多的上行動力。如果后續(xù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)果不及預(yù)期，可能還會給A股帶來額外的下行壓力。

此外，從去年下半年開始，國內(nèi)貨幣政策導(dǎo)向一直偏中性，給A股上行提供了比較穩(wěn)定的國內(nèi)環(huán)境。但是隨著國內(nèi)PPI的快速上行，以及美債收益率和美元指數(shù)的回升，國內(nèi)貨幣政策的中性立場恐越來越難以維持。

3月24日，央行貨幣政策委員會一季度例會召開，此次會議對經(jīng)濟(jì)狀況的定義明顯更為樂觀。去年四季度例會中對經(jīng)濟(jì)狀況的描述是“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力增強(qiáng)，但也面臨疫情等不穩(wěn)定不確定因素沖擊”，而在今年一季度例會中的描述是“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不斷增強(qiáng)，積極因素明顯增多，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍不平衡”。同時(shí)，一季度例會刪除了“保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”和“不急轉(zhuǎn)彎”的表述。我們認(rèn)為，從央行一季度例會的態(tài)度來看，國內(nèi)貨幣政策的導(dǎo)向已經(jīng)從中性往收斂的方向傾斜。隨著時(shí)間的推移，我們認(rèn)為國內(nèi)貨幣政策的導(dǎo)向恐進(jìn)一步往收斂方向移動，這對于股指來說并不是好消息。

綜上所述，我們認(rèn)為，從中長期來看，股指上行動能不足，并可能在上述因素的持續(xù)逆向運(yùn)行下繼續(xù)下探。