投資需求增長迅速放大其價格變動

白銀的供給相對穩(wěn)定，而且生產(chǎn)地分布廣泛，不會存在某一國家或地區(qū)的操控，所以供給面對白銀價格的影響很小。需求層面上，一方面白銀的年度現(xiàn)貨需求總體穩(wěn)定，但工業(yè)需求與白銀價格聯(lián)動明顯，工業(yè)需求主導(dǎo)了白銀的底部價格；另一方面白銀的投資需求增長迅速，白銀的金融衍生品種類繁多且交易量大，直接放大了白銀的價格變動。需求影響價格，具體來說工業(yè)需求托底白銀價格而投資需求導(dǎo)致白銀價格加速漲跌。

[供需基本面]

白銀的供給

白銀是人類開發(fā)利用最早的貴金屬之一，也是財富和地位的象征，人類對白銀的追逐自古以來未曾停息。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年全球白銀儲量約為53萬噸，秘魯、波蘭、智利、澳大利亞和中國作為世界前五大白銀礦藏儲備國，其白銀儲量占世界總儲量的73%。2017年，世界白銀產(chǎn)量約為852百萬盎司，其中墨西哥年產(chǎn)白銀196.4百萬盎司、秘魯147.5百萬盎司、中國112.6百萬盎司，前五大產(chǎn)銀國占全球總產(chǎn)量的65.29%。波蘭及澳大利亞等儲量豐富的國家白銀產(chǎn)能尚未完全釋放，而南美洲及東亞為傳統(tǒng)的白銀生產(chǎn)地，產(chǎn)量依然巨大。

礦生銀是白銀的主要來源，近5年年均占比為80.64%，主要原因是純白銀的價格并不高，回收提煉白銀的成本與礦生銀的成本差別不大，故各國回收白銀的意愿大大削減。63.04%的白銀存放在世界各地的倉庫中，24.01%的白銀作為白銀ETP庫存，政府白銀儲備占比僅為3.2%，大部分白銀都作為財富存儲起來。

白銀需求

截至2017年，全球白銀的總需求約為1017.60百萬盎司，其中占比最大的是工業(yè)消費，約為58.86%，其次是銀幣消費，占比約為14.84%。2008年至今每年白銀的總需求量波動幅度極小。具體來看，2017年白銀的工業(yè)需求總量為599萬盎司，同增3.85%，前值為576.8萬盎司，近10年復(fù)合增長率為-0.689%，表明工業(yè)需求變化也較小。

需求細分項分析來看，除了珠寶消費，其他各項消費近10年復(fù)合增長率均為負數(shù)，珠寶消費為1.65%，銀幣消費數(shù)目大大減少，這也反映了社會對白銀的消費觀念的改變。工業(yè)需求內(nèi)，光伏產(chǎn)業(yè)白銀復(fù)合增長率為正，其余均為負數(shù)，用于攝影的白銀消費急劇下降，復(fù)合增長率為-7.71%，未來工業(yè)需求的增長點更多是取決于光伏或者其他新興產(chǎn)業(yè)，工業(yè)需求對價格的推動作用有限。

白銀的季節(jié)性需求變化

白銀每年的需求較為穩(wěn)定，近10年來白銀需求增長最快的是珠寶首飾消費，占比最大的是工業(yè)消費，因此珠寶消費和工業(yè)消費是供需變化的主要影響因素。世界范圍內(nèi)珠寶消費的主力來自中國和印度，工業(yè)消費的主力來自中國及日本等制造業(yè)企業(yè)密集的國家。本文選取印度、日本以及中國的白銀進出口數(shù)量來分析白銀需求的季節(jié)性變化。

日本消耗白銀的主要動力來自國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)，日本每個月的白銀進口數(shù)量較為穩(wěn)定，下半年稍多于上半年，但數(shù)額小，對整體進口量沒有直接的影響。印度對白銀的需求主要集中于金銀首飾，印度白銀進口的高峰期為2、4、6、7和12月，年初白銀進口大幅度降低，4月會有較大提升，7至9月是下半年的進口高峰月，12月會有一波較大的白銀進口。就印度的節(jié)假日分布而言，下半年的排燈節(jié)前后是印度人消費珠寶的高峰期，7至9月的進口或許正是為了下半年消費提前備貨。

中國是世界上排名前列的白銀產(chǎn)消國，中國的珠寶和工業(yè)消費白銀直接影響全世界白銀市場的供需，進出口數(shù)額上，我國白銀總體需求較為穩(wěn)定，此外可以看出我國白銀進出口數(shù)額在節(jié)假日前一個月大概率處于高位。

圖為白銀價格的季節(jié)性變化

白銀的季節(jié)性需求極為簡單，中國和印度的進出口數(shù)據(jù)顯示在本國節(jié)日前夕白銀進口量會存在一個明顯的上升，而后白銀價格會在節(jié)假日達到高峰。世界范圍上看，白銀每年存在三波明顯的上漲，兩次大規(guī)模上漲和一次小規(guī)模上漲。每年1至3月白銀會迎來第一波高峰，此時恰逢中國農(nóng)歷春節(jié)，中國市場的珠寶消費激發(fā)擾動全球供需平衡，而進入9月后迎來印度最大的珠寶消費節(jié)日排燈節(jié)，印度的消費激發(fā)造就了年內(nèi)第二次價格高潮，進入12月后西方世界歡慶圣誕節(jié)，第三波小高峰到來，但是受制于西方國家投資渠道多樣，珠寶消費理念不強等因素影響，圣誕節(jié)并不對全球白銀市場造成多大的沖擊。

白銀的生產(chǎn)成本約為10.85美元每盎司，銷售利潤率為34.61%，近3年來白銀的開采成本沒有明顯的上升趨勢，總體而言均價和成本價變動趨勢一致，成本價托底市場價格，而利潤空間的大小則取決于市場價格的變動幅度，近3年的數(shù)據(jù)顯示白銀的銷售利潤率逐步上升。

[商品與金融屬性]

白銀是一種特殊的金屬，具有很強的工業(yè)屬性同時又兼具貴金屬屬性，和黃金不同的是白銀的工業(yè)需求量巨大，工業(yè)屬性占比較強，研究金銀走勢差異的重點就在于此。宏觀面把握金融屬性，行業(yè)層面上參考工業(yè)需求面是研究白銀的基本出發(fā)點。

工業(yè)需求影響價格

世界白銀協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，從白銀的需求與價格層面分析，在2008—2011年總需求平穩(wěn)上漲的過程中，白銀價格與總體需求同漲，2011—2017白銀需求先升后降而白銀價格則萎靡不振。供需缺口與白銀價格不存在明顯的關(guān)系，2008—2011當供大于求時白銀價格并未下跌，2011年后供不應(yīng)求時白銀價格處于持續(xù)下降通道。

為了更深入地探究影響白銀價格的需求屬性，我們把需求拆分成工業(yè)需求（占比60%）、珠寶消費（20%左右）。在年度大勢上，2008—2011年經(jīng)濟刺激下工業(yè)需求急劇抬升，此時白銀價格平穩(wěn)上漲，2011—2015工業(yè)需求下降而銀價同降，2015—2018需求穩(wěn)定而白銀價格橫盤?？梢哉f工業(yè)需求的變化構(gòu)筑白銀價格，工業(yè)需求平穩(wěn)變動時，白銀的價格走勢凸顯。

從珠寶首飾白銀消費與價格來看，珠寶首飾消費量與價格并未呈現(xiàn)出明顯規(guī)律，首先珠寶消費占比較低，并不能完全地作用于價格，其次珠寶首飾的消費彈性很大，消費量與價格的因果關(guān)系尚不明確。珠寶消費的一般邏輯是隨著投資需求的群體逐步減少，出于裝飾需求的消費群體更傾向于根據(jù)當時價格來制定珠寶消費策略，更多是價格帶動白銀消費而不是消費促進價格。

金融屬性明顯

白銀不僅是一種商品，也是一種典型的貴金屬，具有較強的投資價值，市場認為白銀商品屬性與金融屬性和的比例大致為5.5∶4.5，商品屬性是其基礎(chǔ)決定了白銀的底部價格。

白銀的金融屬性主要源于其投資需求。2006—2015年白銀ETP庫存增長了近19倍，年復(fù)合增長率為34.51%，2008年金融危機前后，白銀投資需求進入快速上漲節(jié)奏，2008—2010年白銀ETP庫存上漲2.56倍，進入2012年后，白銀漲勢企穩(wěn)。2016年白銀價格迎來金融危機之后的一個小高峰，導(dǎo)致了上金所和其他白銀交易所的庫存快速上漲，白銀的金融屬性（避險、抗通脹）被投資者重新重視。

另外，通過對比白銀價格與股票指數(shù)以及各種金屬指標也可判斷出其金融屬性。觀察白銀價格與道瓊斯指數(shù)的走勢可以發(fā)現(xiàn)，2000—2008年，白銀價格與道指正向波動，而2009年之后兩者走勢出現(xiàn)較大偏離，究其原因，2008年金融危機之前全球經(jīng)濟較為平穩(wěn)，白銀的工業(yè)需求主導(dǎo)其價格，金融危機爆發(fā)后白銀的金融屬性凸顯，導(dǎo)致白銀價格與指數(shù)脫離較大，而2015年以后道瓊斯指數(shù)強勢上漲，白銀的金融屬性被壓制，此時又回到工業(yè)需求主導(dǎo)價格的途徑上。

從白銀價格與CRB金屬指數(shù)對比來看，長時間內(nèi)白銀價格與社會金屬價格相關(guān)性極強，相關(guān)系數(shù)為0.83，從波動率上分析，白銀與金屬的標準差分別為8.72和280.45，變異系數(shù)為1.31和1.14，白銀的波動率遠大于CRB金屬指數(shù)，表明白銀總體走勢基于大宗商品，但是金融屬性導(dǎo)致其波動大于普通大宗商品。那么白銀的金屬屬性有多強呢？從白銀與美元指數(shù)的走勢來看，長時期內(nèi)白銀與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.6，具有較強相關(guān)性，但與同時期黃金與美元指數(shù)相比其相關(guān)程度則偏弱（黃金約為-0.83），主要原因在于白銀的商品屬性遠遠大于黃金，其受到的影響因素不完全是金融因素。

綜上所述，白銀的供給相對穩(wěn)定，而且白銀的生產(chǎn)地分布廣泛，不會存在某一國家或地區(qū)的操控，所以與黃金和大多數(shù)基本金屬一樣，供給面對白銀價格的影響很小。需求層面上，一方面白銀的年度現(xiàn)貨需求總體穩(wěn)定，但工業(yè)需求與白銀價格聯(lián)動明顯，工業(yè)需求主導(dǎo)了白銀的底部價格，另一方面白銀的投資需求增長迅速，白銀的金融衍生品種類繁多且交易量大，直接放大了白銀的價格變動。需求影響價格，具體來說工業(yè)需求托底價格而投資需求導(dǎo)致價格加速漲跌。

[經(jīng)濟周期中的價格走勢]

分析黃金價格的變動因素時主要參考熊彼特綜合經(jīng)濟周期理論，引入三個經(jīng)濟周期疊加的框架來全方位分析金價在周期中的走勢，黃金與白銀具有較強的聯(lián)動性，本文繼續(xù)使用三周期疊加的基本框架來探究白銀的價格變動。

三周期疊加中的白銀價格

在三周期疊加的模型下（顏色片區(qū)代表長周期，黑色線條之間代表固定資產(chǎn)投資周期，橫坐標上是投資周期的具體時間），白銀的價格在長周期內(nèi)具有明顯的規(guī)律，周期內(nèi)繁榮期間（1948—1966，1991—2004）白銀價格沒有較大波動，衰退期（1966—1973）白銀價格開始劇烈波動上漲，蕭條期（1973—1983）價格繼續(xù)劇烈波動直達高點并迅速下跌。中周期下，6次投資上漲階段橫盤2次，上漲3次，下跌1次；6次下降周期上漲1次，下降4次，橫盤1次。

觀察白銀在每個周期的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)繁榮期內(nèi)白銀價格波動率、平均值、中位數(shù)以及日平均收益率等數(shù)據(jù)均為最低，衰退期內(nèi)波動最強，平均值和中位數(shù)達到最大。蕭條內(nèi)價格波動僅次于衰退期，但其日平均收益率達到周期內(nèi)最高，回升期稍好于繁榮期，但價格總體而言并不會有較大變化。

圖為周期疊加下的白銀價格

未來白銀價格有可能進入上漲軌道，我們研究過黃金的價格在周期內(nèi)的走勢，周期內(nèi)白銀走勢與黃金基本一致。按照市場主流的周期劃分，2018年之后處于衰退期最末期或者已經(jīng)進入蕭條，受益于宏觀經(jīng)濟波動和風險的提高，越來越多的資金會進入貴金屬，從而助長白銀價格。

圖為金銀比同比和美國庫存周期

圖為金銀比值和美國朱格拉周期

通過分析黃金白銀比值在短期庫存周期中的同比變化，可以看出在一個完整的庫存周期中（低谷-高點-低谷），黃金白銀比值大概率呈現(xiàn)出“V”形走勢。如上圖，黑色線條代表朱格拉周期，圓圈代表庫存周期，每個庫存周期金銀比值都存在一個明顯的趨勢變動。關(guān)于美國短期庫存周期的判斷，2018年處于周期的哪個階段尚未形成明確而清晰的認識，但市場普遍認為2019年庫存將會到達本周期的頂點，屆時金銀比值同比的增速將會迎來新一輪變動。

歷年白銀價格復(fù)盤

拋開經(jīng)濟周期，在長期視角下，黃金和白銀的走勢基本相同，其本身存在明顯的周期，包括約長達10年的上漲期（其間經(jīng)歷一個大波峰），長達20年的下降期，其中下降期間可細分為調(diào)整期（每個調(diào)整期會有二到三個波峰）和橫盤期間。

具體來看，每個周期內(nèi)宏觀事件大致如下：

1970—1980年上升期。1970—1975布雷頓森林體系瓦解，之后爆發(fā)了第一次石油危機，導(dǎo)致貴金屬價格在1974年達到一個小高峰。1975—1980之后，美元貶值疊加第二次石油危機，使得本次貴金屬價格達到長周期的高峰。

1980—2000年下跌期。1980—1983年，在經(jīng)濟不景氣的背景下，美國減稅，貨幣緊縮政策使得美元修復(fù)，貴金屬價格下降。1983年拉美債務(wù)危機避險情緒導(dǎo)致貴金屬價格上漲，而后美元逐步強勢貴金屬價格長期下跌。1985—2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)科技革命，美聯(lián)儲加息以及亞洲金融危機利好美國，白銀進入長時間橫盤階段。

2000—2011年上漲期間。進入2000—2011年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫，歐元誕生以及金融危機沖擊了美元指數(shù)，白銀價格強勢上漲。

2011年至今下跌期。2014年之后全世界貨幣擴張政策開始退出，美國開始加息，白銀上漲乏力。2016年受到美元乏力，以及英國脫歐的影響，白銀存在短期上漲，之后美元繼續(xù)加息，貴金屬下跌。

貴金屬自身獨立周期下，未來可能存在上漲的機會：在貴金屬價格逐步邁入下行通道時，會存在兩次較大的回調(diào)，回顧上一次大規(guī)?；卣{(diào)，貴金屬價格自1980年沖上頂點后分別在1983年和1987年左右深度回調(diào)，其間間隔約3年，而對應(yīng)本次階段的2016與2019年；從世界總體走勢對比可以發(fā)現(xiàn)，1980年后美國采取貨幣緊縮和大規(guī)模減稅政策刺激經(jīng)濟，近幾年國際基本面與1980年前后雖有不同。但對于美國而言，前期石油價格的瘋漲，后期大規(guī)模減稅與加息縮表政策同時出臺似乎與當年類似。

金銀比復(fù)盤

長期視角下黃金白銀比緩慢上升，1968—1973年均值為26.76，1973—1982年均值為34.18，1982—1991為61.79，1991至今為68.52，2005至今均值為65.7。

1971年前金本位制：據(jù)文史記載金銀的比價從1600年前后的1∶8上漲到20世紀中期和末期的1∶10，到18世紀末則翻了一番，達到1∶20。我國清朝黃金白銀的官方比例為1∶10，明朝后白銀價值下降，這個比例也逐步上升。受制于古代的黃金白銀礦產(chǎn)數(shù)量有限，開采難度較大，黃金白銀的比例長時間較為穩(wěn)定，分析師根據(jù)黃金白銀開采量數(shù)據(jù)推斷黃金白銀比大致為1∶16，這也較為符合各種史料記載。

1971—1980年：此時金銀比價維持在30—40之間，1973年美元與黃金脫鉤，之后連續(xù)發(fā)生兩次石油危機極大地沖擊了世界經(jīng)濟體系，導(dǎo)致金銀比波動較大，1979年后半年亨特兄弟囤積白銀，比值開始打破。

1980—1990年：經(jīng)濟事件上，拉美債務(wù)危機，廣場協(xié)議和美元大幅度貶值客觀上助長了貴金屬，此時交易所修改保證金制度導(dǎo)致杠桿比例放大，金銀的投資屬性開始凸顯，金銀比全面上漲。

1990—2000年：經(jīng)濟事件上美聯(lián)儲緊縮，亞洲金融危機和美國科技革命等利好美元指數(shù)，貴金屬價格低迷，金銀比呈現(xiàn)出周期性波動。

2000—2011年；2011年金融市場謠言加速了白銀價格的上漲，讓黃金白銀價格比例大幅度動蕩，2008年金融危機則直接導(dǎo)致黃金白銀比沖上80，而后全球市場慢慢穩(wěn)定，比值開始下降。

2011至今：經(jīng)濟事件上全球進入QE節(jié)奏，而后美國經(jīng)濟復(fù)蘇并退出QE，美國開始加息導(dǎo)致資金回流美國，美元指數(shù)抬升。在全球貨幣基數(shù)擴大的背景下金銀比上漲，2017年之后金銀比沖破70，2018沖破80并長期維持不變。

黃金和白銀的走勢基本相同，符合長周期視角下的一般規(guī)律，而金銀比總體則呈現(xiàn)出緩慢上升。黃金白銀的開采比例以及開采量在緩慢地變化，這也是金銀比變化的重要因素。大航海之前金銀比約維持在1∶6，隨著銀礦的發(fā)掘和開采白銀的產(chǎn)量逐步超過與黃金的固定比值，白銀庫存開始上升，導(dǎo)致白銀相對黃金貶值，金銀比開始擴大。截至1968年，金銀比已經(jīng)擴大到1∶16，這種現(xiàn)象隨著金本位制的衰落而逐步擴大，至今黃金白銀比以及達到了1∶80，白銀與黃金開采量比例的變化是導(dǎo)致黃金白銀比變化的根本因素。同時，在世界告別了金本位制度后，黃金不再是各國貨幣的基準，貨幣的價值更多是基于本國的信用，世界各國央行可以通過貨幣政策控制本國的通脹率，貨幣量的變動直接影響了黃金白銀比。從實際情況來看世界進入信用獲得體系后金銀比波動明顯更為劇烈，本文以金本位制度瓦解時間為分割點，對比1971年前后金銀比變動規(guī)律，數(shù)據(jù)顯示1971年布雷頓森林體系瓦解前金銀比標準差為2.771，標準離差率為0.1323，進入信用回避體系后彼岸準差為17.21，便準離差率為0.296?？芍鸨疚恢仆呓馐澜邕M入信用貨幣體系后，金銀比的波動更高。

[結(jié)論]

白銀的供需總量較為穩(wěn)定。近5年白銀的供需總量維持在950百萬盎司，總體差別較小，造就了供需對白銀價格的總體影響偏弱，白銀價格的短期影響因素更多是一些宏觀因素，類似于黃金的影響因素。白銀底部價格的支撐因素更多是工業(yè)需求，而影響短期價格劇烈波動的是金融因素。在工業(yè)需求趨勢明顯的行情下，白銀的價格總體而言取決于工業(yè)需求，工業(yè)需求的變化會在長時間內(nèi)托底白銀價格。