在國(guó)內(nèi)“穩(wěn)貨幣，緊信用”背景下，信貸增速和社融增速回落會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來一定壓力，而這恰恰是利率債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所在。

本周金融數(shù)據(jù)公布后，國(guó)債期貨三大主力合約跳空上漲，并維持高位運(yùn)行。

復(fù)盤2021年一季度期債行情，1月最主要的影響因素是資金面狀況。1月上半月，資金面延續(xù)寬松，1年期商業(yè)銀行存單利率持續(xù)下行。隨即央行縮減MLF和OMO規(guī)模，短端和長(zhǎng)端利率受此影響，同時(shí)攀升；雖然2月美債收益率上行和全球通脹升溫對(duì)長(zhǎng)端收益率上行有一定推動(dòng)作用，但核心因素還是央行收緊貨幣的預(yù)期；3月，市場(chǎng)開始修正政策預(yù)期，期債表現(xiàn)得很有韌性。4月，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期回歸中性，宏觀經(jīng)濟(jì)走向和信貸環(huán)境重新成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在以下幾個(gè)方面：第一，利率債供給壓力。第二，市場(chǎng)對(duì)通脹數(shù)據(jù)的擔(dān)心。3月通脹數(shù)據(jù)公布后，利率不升反降，市場(chǎng)反應(yīng)鈍化，一方面市場(chǎng)對(duì)于PPI數(shù)據(jù)5月達(dá)到同比增速高點(diǎn)、且高點(diǎn)接近6%有比較充分的預(yù)期，另一方面，本輪通脹主要是輸入型的，通脹對(duì)貨幣政策影響較小。第三，期債經(jīng)歷上漲之后，部分看空情緒需要釋放。不少機(jī)構(gòu)并不是趨勢(shì)看空，只是在等待利率反彈到相對(duì)高位再去配置。從以上幾點(diǎn)來看，4月初期債偏弱運(yùn)行，是逐漸消化利空的過程，在3月金融數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)才開始選擇短期方向。

整體來看，3月金融數(shù)據(jù)喜憂參半，超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然較為旺盛，短期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可控。社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期和社融增速大幅回落反映出隨著寬信用政策力度邊際減弱，疊加去年同期的高基數(shù)，未來一段時(shí)間社融增速或?qū)⒂瓉砑铀傧滦械碾A段。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入了“穩(wěn)貨幣，緊信用”的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)還沒有完全恢復(fù)到正常水平的狀況下，信貸增速和社融增速回落會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來一定的壓力，而這恰恰是利率債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所在。

春節(jié)過后，期債雖然表現(xiàn)出比較大的波動(dòng)性，但走勢(shì)偏強(qiáng)，主要推動(dòng)邏輯是資金面寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。其間國(guó)際間關(guān)系不確定性抬升，包括中歐關(guān)系的惡化以及海外疫情重新抬頭，通脹預(yù)期大幅上行再弱化，均對(duì)行情起到了推波助瀾的作用。我們認(rèn)為，交易主線已向緊縮信貸的邏輯切換，在基金面未出現(xiàn)明顯收緊，供給壓力還未從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的背景之下，期債市場(chǎng)不存在大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，短期利多因素占優(yōu)，中期趨勢(shì)仍需等待4月后才能明確。