外盤強勢疊加基本面向好

鄭糖對外盤依賴程度高，內(nèi)外盤大方向趨同，疊加國內(nèi)供需面好轉(zhuǎn)，在外盤走勢偏強的背景下，鄭糖運行中樞上移。

圖為我國進(jìn)口糖情況及預(yù)期

鄭糖3月初沖高回落，3月底至4月中上旬二次筑底，在外盤突破16美分/磅并持續(xù)反彈、實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)的情況下，我國進(jìn)口糖利潤窗口關(guān)閉。疊加進(jìn)口許可證推后發(fā)放，降低了階段性供應(yīng)壓力，現(xiàn)貨與期貨共振，4月中下旬開始鄭糖止跌反彈，再次接近3月初高點。

外盤V形反轉(zhuǎn)的邏輯分析

原糖深跌后估值偏低。ICE原糖經(jīng)過上一輪大漲后，貿(mào)易流由緊趨松，可交割糖充裕。同時，預(yù)期外的巴西疫情惡化令乙醇消費預(yù)期悲觀，乙醇價格大幅下挫，疊加資金風(fēng)險偏好下降，原糖跌破15美分/磅關(guān)鍵支撐位。不過，本榨季全球存在供應(yīng)缺口是主流預(yù)期，15美分/磅下方終端需求強勁，商業(yè)多單持續(xù)增加，而剔除巴西及存在出口補貼的印度外，出口國出口意愿受限，美元走弱也有助于商品價格上漲，從估值角度來看，ICE原糖被低估，存在反彈修復(fù)需求。

另一方面，供應(yīng)由北半球向南半球切換，南巴西減產(chǎn)擔(dān)憂愈演愈烈，刺激大基金買入。糖屬于農(nóng)產(chǎn)品，季產(chǎn)年銷，消費價格彈性小，價格波動主要受供應(yīng)主導(dǎo)。泰國近兩個榨季提前至3月收榨，印度榨季結(jié)束時間也逐漸提前至5月，目前北半球大部分主產(chǎn)國已結(jié)束榨季生產(chǎn)或進(jìn)入榨季生產(chǎn)尾聲，供應(yīng)已無大變數(shù)。南半球主產(chǎn)國逐漸進(jìn)入新榨季生產(chǎn)，其中南巴西為全球最大產(chǎn)糖區(qū)和出口區(qū)，供需情況對國際糖價影響關(guān)鍵，且其甘蔗可在產(chǎn)糖和乙醇間轉(zhuǎn)換，增加產(chǎn)量變數(shù)。因此，當(dāng)前市場焦點集中在南巴西。

圖為南巴西甘蔗榨量

一是南巴西官方榨季自4月開啟，3月已有部分糖廠陸續(xù)開榨。因長期干旱阻礙甘蔗生長，糖廠開榨推后，3月下半月開榨糖廠僅有37家，遠(yuǎn)低于去年同期的76家；4月上半月開榨糖廠為141家，仍低于去年同期的180家。UNICA公布的南巴西新榨季首份生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，4月上半月甘蔗榨量、產(chǎn)糖量分別大降30.57%和35.75%，產(chǎn)糖用蔗比38.55%，低于去年同期的40.15%。榨蔗量下降主要是由于糖廠開榨推后，符合預(yù)期，糖分下降及產(chǎn)糖用蔗比下降，導(dǎo)致產(chǎn)糖量降幅略超預(yù)期，短期供應(yīng)受限。

二是長期干旱導(dǎo)致甘蔗減產(chǎn)超預(yù)期擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。南巴西近一年以來降雨持續(xù)偏少，原預(yù)期的3月降雨偏多改善甘蔗長勢落空，4月降雨延續(xù)偏低態(tài)勢，甘蔗減產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)增加，4月中旬前主流甘蔗估產(chǎn)范圍在5.7億—5.9億噸，4月中下旬悲觀預(yù)期低至5.5億噸，4月下旬豐益國際給出了最低估產(chǎn)，僅5.3億噸，較上榨季的6.05億噸低12.4%。短期擔(dān)憂情緒明顯加重，不排除有“放大”的可能。但就生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，僅圣保羅地區(qū)產(chǎn)量下滑明顯，其他地區(qū)產(chǎn)量接近去年同期，豐益國際的估產(chǎn)未免過于悲觀。

此外，乙醇消費預(yù)期改善，價格支撐增強。南巴西3月乙醇內(nèi)銷量實現(xiàn)2020/2021榨季首次同比正增長。當(dāng)前圣保羅乙醇/汽油比價降至67.95%，略高于去年同期的66.36%，但低于70%分界線，對乙醇消費有利，后期國際油價變動是關(guān)鍵。目前乙醇折糖價自3月底的11.94美分/磅漲至14.75美分/磅，乙醇價格重心抬高。

目前，南巴西減產(chǎn)擔(dān)憂延續(xù)，糖減產(chǎn)超過250萬噸預(yù)期增強，大基金大幅買入。截至4月20日當(dāng)周，大基金增持原糖凈多持倉4.23萬手，近兩周凈多持倉增加5.93萬手，凈多持倉水平增至16萬手，接近2月下旬水平。

國內(nèi)市場供需面逐漸好轉(zhuǎn)

海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化的若干措施對食糖的影響，更多體現(xiàn)在情緒上。4月12日，在國新辦新聞發(fā)布會上，商務(wù)部副部長兼國際貿(mào)易談判副代表王受文透露，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化的若干措施》將于近日公布。4月26日，商務(wù)部等20部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)海南自由貿(mào)易港貿(mào)易自由化便利化若干措施的通知》，從貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易兩方面，明確了28項政策措施。其中，貨物貿(mào)易方面共13項政策措施，服務(wù)貿(mào)易方面共15項政策措施。涉及食糖貿(mào)易的包括兩點：進(jìn)口食糖不納入關(guān)稅配額總量管理，在實施“一線”放開、“二線”管住的區(qū)域進(jìn)入“一線”原則上取消自動進(jìn)口許可管理。仔細(xì)分析，“一線”放開、“二線”管住，進(jìn)口糖自海南自貿(mào)港進(jìn)入內(nèi)地仍受進(jìn)口政策管控，需要補繳關(guān)稅及獲得進(jìn)口許可。而海南近年自產(chǎn)糖量近10萬噸，食糖消費需求低，自產(chǎn)糖仍需外銷，可以確定的是，海南本土產(chǎn)糖量將逐漸萎縮。雖然對鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的不含進(jìn)口料件或者含進(jìn)口料件在海南自由貿(mào)易港加工增值超過30%（含）的貨物，經(jīng)“二線”進(jìn)入內(nèi)地免征進(jìn)口關(guān)稅，照章征收進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費稅，由于海南內(nèi)食品企業(yè)用糖量低，正規(guī)食品加工用糖消費的中短期影響有限，長期影響有賴食品加工企業(yè)的入駐情況，有待驗證。

下榨季甜菜種植面積大降，甘蔗種植面積小幅增長。中糖協(xié)產(chǎn)銷簡報消息，2021/2022制糖期，內(nèi)蒙古甜菜意向種植面積減幅在30%左右，新疆減少20%左右，黑龍江減少50%左右，簡單換算，下榨季甜菜糖或減產(chǎn)40萬噸，產(chǎn)量降至113萬噸附近，結(jié)束六連增。甘蔗產(chǎn)區(qū)方面，廣西甘蔗種植面積有望由1115萬畝增加至1140萬畝，且甘蔗出苗不及去年同期，湛江甘蔗種植面積或?qū)⒗^續(xù)減少10萬畝，疊加其余蔗區(qū)甘蔗面積小幅增加，甜菜糖減產(chǎn)未能被甘蔗糖增產(chǎn)彌補，下榨季國產(chǎn)糖量或小幅下降。

圖為我國食糖產(chǎn)量

庫存去化需時間換空間。去年四季度以來，加工糖供應(yīng)充裕擠占國產(chǎn)糖市場份額，國產(chǎn)糖的港口價格與產(chǎn)區(qū)價格一樣，運到港口需要倒貼運費，導(dǎo)致庫存增量明顯。截至3月底，國產(chǎn)糖工業(yè)庫存處于近7年高位，同比增加90萬噸，相當(dāng)于1個月銷售量，庫存有待消化。不過，目前云南處于庫存積累中，其余產(chǎn)區(qū)已現(xiàn)庫存拐點。基于產(chǎn)量及成本已定，且企業(yè)總體看好后市，淡季中并未明顯降價，總體以順價銷售為主，近期報價跟隨盤面上調(diào)，隨著下月中旬現(xiàn)貨采購回暖，白糖現(xiàn)貨價格會更穩(wěn)健，后期的上漲節(jié)奏依賴庫存去化。據(jù)了解，部分小型用糖企業(yè)因白糖與果葡糖漿價差走低而轉(zhuǎn)用白糖，白糖反替代預(yù)期增強。

圖為ICE原糖價格對應(yīng)配額外進(jìn)口成本

進(jìn)口糖主要受外盤及政策影響。3月我國進(jìn)口糖20萬噸，預(yù)計4月、5月單月進(jìn)口量不超過30萬噸，較2月的43萬噸大幅縮減。當(dāng)前進(jìn)口成本在5700元/噸上方，三季度進(jìn)口將更加被動，下半年進(jìn)口量或明顯低于去年同期的402萬噸，年度進(jìn)口量也將明顯下降，影響下榨季供應(yīng)，進(jìn)口糖沖擊減弱。當(dāng)然，進(jìn)口糖流入市場節(jié)奏依賴政策，4月較多加工廠停機檢修，等待許可證發(fā)放，加工糖庫存持續(xù)下降，給予國產(chǎn)糖去庫良機，現(xiàn)貨壓力可以部分提前釋放。不過，原糖庫存充裕，加工糖終需流入市場，5月以后供應(yīng)會相應(yīng)集中。

綜上所述，國產(chǎn)糖產(chǎn)量占榨季供應(yīng)量近70%，成本區(qū)間5200—5400元/噸，當(dāng)前市場進(jìn)入去庫階段，現(xiàn)貨價格底部抬升。同時，近期采購回暖，對盤面支撐增強。在減產(chǎn)擔(dān)憂及宏觀環(huán)境改善的背景下，原糖價格將維持強勢，有助于抬升國內(nèi)價格中樞。但是，國內(nèi)庫存有待消化，建議投資者把控節(jié)奏，低買高賣。