4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，一度刺激美債收益率大幅回落，美股和大宗商品全線沖高。然而，我們認(rèn)為美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)差并非是企業(yè)雇傭需求疲弱所致，主要是美國(guó)勞動(dòng)力供給出現(xiàn)問題。實(shí)際上美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在持續(xù)當(dāng)中，美國(guó)通脹壓力更大，未來美債收益率大概率還會(huì)繼續(xù)上沖。

首先，4月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)并不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。盡管4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但主要是供應(yīng)問題，并非美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中斷。美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致美國(guó)居民就業(yè)不強(qiáng)，另外，去年低收入人群排除在失業(yè)率之外，而今年低就業(yè)人群納入就業(yè)統(tǒng)計(jì)拉低了就業(yè)數(shù)據(jù)。

導(dǎo)致4月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的原因可能有幾個(gè)方面：一是就業(yè)市場(chǎng)處于劇烈波動(dòng)時(shí)期，導(dǎo)致數(shù)據(jù)不穩(wěn)定、非線性，存在較大的預(yù)測(cè)誤差。二是勞動(dòng)力短缺加劇。許多雇主都反映在近期遭遇了招工困難的狀況，失業(yè)者在就業(yè)市場(chǎng)上表現(xiàn)得更加猶豫和挑剔，于是企業(yè)人手不足與高失業(yè)率狀況并存，這凸顯了就業(yè)領(lǐng)域已存在結(jié)構(gòu)性矛盾。三是勞動(dòng)者就業(yè)意愿不足，雇員和雇主匹配難度增加，尤其是美國(guó)財(cái)政部向大多數(shù)美國(guó)家庭發(fā)放1400美元刺激性支票，以緩解家庭財(cái)務(wù)壓力，這導(dǎo)致4月兼職工作者出現(xiàn)去年同期以來最大跌幅，且勞動(dòng)參與率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭略有放緩，但是財(cái)政刺激可能存在接棒的可能，中期美債收益率因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力接棒而中樞有所抬升。5月3日，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，4月的美國(guó)制造業(yè)ISM采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從3月創(chuàng)下的1983年以來新高64.7跌至60.7，該數(shù)據(jù)顯著低于于此前路透調(diào)查經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出的平均預(yù)期65.0。回落的主要原因是供應(yīng)鏈緊張，且物價(jià)指數(shù)攀升和工人稀缺導(dǎo)致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

然而，美國(guó)拜登政府一系列財(cái)政計(jì)劃在中長(zhǎng)期來看給美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供一定的復(fù)蘇動(dòng)力。先是以刺激經(jīng)濟(jì)為主的1.9萬億美元“美國(guó)拯救計(jì)劃（ARP）”，再是以基建投資為主的2.3萬億美元的“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃（AJP）”，現(xiàn)在又是以增加政府開支和稅率改革為主的1.8萬億美元的“美國(guó)家庭計(jì)劃（AFP）”。使用美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）提供的財(cái)政乘數(shù)，計(jì)算就業(yè)與基建計(jì)劃以及家庭計(jì)劃的影響，預(yù)計(jì)2021—2023年美國(guó)GDP增長(zhǎng)或因財(cái)政刺激額外上升2、1.7、1.2個(gè)百分點(diǎn)。

再次，美國(guó)通脹壓力不斷攀升，這意味著美債收益率未來易升難降。從美國(guó)制造業(yè)PMI來看，4月回落的主要原因是供應(yīng)鏈緊張，且物價(jià)指數(shù)攀升和工人稀缺導(dǎo)致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

就業(yè)市場(chǎng)供應(yīng)出現(xiàn)問題可能導(dǎo)致薪資增長(zhǎng)加快。在美國(guó)4月失業(yè)率回升之際，我們看到美國(guó)勞動(dòng)參與率在下降，這意味著在高額的補(bǔ)貼下，企業(yè)不得不提高薪資來吸引就業(yè)意愿不強(qiáng)的勞動(dòng)者回歸崗位，而薪資增長(zhǎng)可能會(huì)帶來潛在的通脹壓力。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢(shì)

最后，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，在通脹攀升的壓力下，三季度有望發(fā)出縮減QE的信號(hào)。對(duì)照2013—2014年削減QE的歷史經(jīng)驗(yàn)，在削減QE階段，美債長(zhǎng)端收益率會(huì)加速攀升。數(shù)據(jù)顯示，2013年年初，10年期美債收益率不到2%，到了2013年年底突破3%。

決定美聯(lián)儲(chǔ)是否加息的關(guān)鍵因素是美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。此前，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫提到第三輪財(cái)政刺激落地后明年美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。而決定是否削減QE的是美國(guó)疫苗接種情況、通脹壓力和美國(guó)金融市場(chǎng)。

供應(yīng)約束已經(jīng)導(dǎo)致4月全球制造業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)達(dá)到69.6%，創(chuàng)下2011年一季度以來的新高。再考慮到拜登政府的財(cái)政計(jì)劃，有利于實(shí)現(xiàn)公共債務(wù)的可持續(xù)性和在一定程度上縮小貧富分化，這意味著美國(guó)通脹壓力近幾十年以來是前所未有的。

我們認(rèn)為全球工業(yè)原材料和食品價(jià)格上漲，已經(jīng)拉開了40年以來首次通脹攀升的壓力，尤其是供應(yīng)約束導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)失衡，疫情將部分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能永久淘汰出市場(chǎng)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫因產(chǎn)業(yè)失衡、供應(yīng)緊缺導(dǎo)致的通脹壓力而提前緊縮。5月3日，耶倫在接受《大西洋月刊》采訪時(shí)表示，可能需要適度加息，以防美國(guó)經(jīng)濟(jì)因政府支出水平提高而過熱。

5月10日，市場(chǎng)已經(jīng)回歸通脹擔(dān)憂的交易模式，科技股再度暴跌，美債收益率重新回歸上升通道，因此投資者需要對(duì)沖利率上升帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以運(yùn)用芝商所的超長(zhǎng)10年期美國(guó)國(guó)債期貨（TN）構(gòu)建對(duì)沖組合。