4月中旬以來(lái)，債券市場(chǎng)在資金寬松與通脹升溫的博弈下，忽視大宗商品價(jià)格快速攀升帶來(lái)的利空因素，價(jià)格重心持續(xù)上移，二債、五債、十債分別上漲0.475元、0.95元、1.11元。當(dāng)前貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)仍處于觀望期，后續(xù)需關(guān)注通脹傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)加劇、美債利率再次啟動(dòng)上行對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響，以及央行對(duì)地方債供給的對(duì)沖操作。

技術(shù)上，目前二債、五債、十債的價(jià)格運(yùn)行至1月中旬的階段性高點(diǎn)附近，連續(xù)上漲之后有回歸區(qū)間中樞水平的需求，短期分別關(guān)注20日動(dòng)態(tài)區(qū)間中值100.415、100.01、97.938的支撐情況。

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，周二公布的通脹數(shù)據(jù)并不明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，4月CPI同比上漲0.9%，符合預(yù)期，高于前值的0.4%；4月PPI同比上漲6.8%，稍高于預(yù)期的6.5%，也高于前值的4.4%。由于大宗商品價(jià)格上漲疊加低基數(shù)影響等原因，市場(chǎng)對(duì)CPI和PPI的反彈是非常確定的，實(shí)際數(shù)據(jù)也和預(yù)期偏離不大，債券市場(chǎng)對(duì)公布的數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為平淡。

近期大宗商品價(jià)格上漲勢(shì)頭較猛，是債券市場(chǎng)最利空的因素，但債券對(duì)此反應(yīng)卻較為有限。一方面，市場(chǎng)普遍認(rèn)為目前價(jià)格上漲是供給推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性上漲，國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)通過(guò)收緊來(lái)加以壓制，因此不必過(guò)于擔(dān)心PPI高企對(duì)債券的負(fù)面影響。另一方面，國(guó)內(nèi)基本面景氣度正處于尋頂階段，配置盤(pán)對(duì)債券的需求較大。

周二晚間，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中分析了本輪通脹的起因，主要源于海外寬松的財(cái)政貨幣政策和疫情對(duì)新興市場(chǎng)供給的影響，認(rèn)為PPI上行是階段性的，而且向CPI的傳導(dǎo)程度預(yù)計(jì)不會(huì)太高，因此通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控，即國(guó)內(nèi)政策無(wú)需對(duì)此做出太大反應(yīng)。這也是近期通脹對(duì)債券市場(chǎng)影響弱化的重要原因。

此外，周三公布的4月金融數(shù)據(jù)則不及市場(chǎng)預(yù)期，4月M2同比增8.1%，新增人民幣貸款1.47萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.85萬(wàn)億元，均低于市場(chǎng)預(yù)期和前值。市場(chǎng)最大的關(guān)注點(diǎn)在于，社融與M2增速基本確定進(jìn)入下行通道。考慮到監(jiān)管對(duì)于融資類信托的壓降力度不減，非標(biāo)融資預(yù)計(jì)難以支持社融增長(zhǎng)，但后續(xù)債券到期量穩(wěn)定，考慮地方債發(fā)行提速，后續(xù)債券凈融資有望得到支持，社融增速預(yù)計(jì)緩步下行，與經(jīng)濟(jì)景氣度尋頂相互驗(yàn)證。

從地方債供給方面來(lái)看，1—4月地方債合計(jì)發(fā)行1.67萬(wàn)億元，占預(yù)計(jì)全年發(fā)行量的24.2%左右，其中3—4月總發(fā)行量1.25萬(wàn)億元，較1—2月明顯提速。根據(jù)地方債歷史發(fā)行規(guī)律，二、三季度通常為發(fā)行高峰，四季度發(fā)行較低，假設(shè)二、三、四季度地方債發(fā)行量占比分別為38.5%、38.5%和10%，則5—6月地方債合計(jì)供給在1.8萬(wàn)億元左右，月均供給9000億元左右，超過(guò)3—4月的水平，說(shuō)明地方債發(fā)行仍將進(jìn)一步提速，預(yù)計(jì)5月地方債資金缺口在6000億元左右。

通常來(lái)說(shuō)，當(dāng)資金缺口較大時(shí)，會(huì)對(duì)資金面造成影響，而央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等補(bǔ)充流動(dòng)性，因此觀察央行操作對(duì)于判斷資金面可能更為重要。從4月央行的操作來(lái)看，除了每日100億元逆回購(gòu)之外，僅釋放了等量MLF對(duì)沖到期MLF+TMLF。5月以來(lái)，央行繼續(xù)保持穩(wěn)定的100億元逆回購(gòu)?fù)斗?，也并未完全?duì)沖到期的節(jié)后逆回購(gòu)。

雖然央行一直在公開(kāi)市場(chǎng)低規(guī)模投放資金，市場(chǎng)一直擔(dān)心央行會(huì)收緊流動(dòng)性，但貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率維持低位水平，說(shuō)明資金面暫時(shí)不需要央行大規(guī)模投放。此外，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過(guò)分解讀，目前來(lái)看，5月資金面難以對(duì)債券市場(chǎng)形成巨大利空。

此外，短期內(nèi)利率走勢(shì)仍需要關(guān)注大宗商品的走勢(shì)，由于商品期貨價(jià)格前期漲幅太快，隨時(shí)可能面臨調(diào)整的壓力。既然前期大宗商品上漲都沒(méi)有對(duì)債市產(chǎn)生利空效果，那么一旦大宗商品開(kāi)始調(diào)整，對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)反而是一種利多。