近期國債期貨對利空鈍化對利多敏感，我們認為，當(dāng)前利率債市場的風(fēng)險來自通脹壓力和流動性收緊。國內(nèi)外通脹壓力陡升或帶來貨幣政策提前收縮，這是二季度中后期債市交投者需密切注意的事項。在當(dāng)前相對貨幣寬松的環(huán)境下，利率債價格將維持振蕩反彈的局面。除非國內(nèi)市場需求大幅回暖及供給緊張的環(huán)境推升利率上升，否則我國央行政策的收緊預(yù)期或?qū)⒀雍蟆?/p>

4月以來，影響利率債走勢的核心邏輯來自通脹和資金面。當(dāng)前流動性保持寬松，短端利率維持低位，是驅(qū)動債市二季度延續(xù)3月中旬以來上漲的主要驅(qū)動，大宗商品大幅反彈帶來的PPI大漲，令國債期限利差持續(xù)走闊（通脹因子及經(jīng)濟基本面計入債券定價），不過整體看，央行貨幣政策的引導(dǎo)（短期利率）走向?qū)鴤邉萦绊懜蟆?/p>

銀行間資金面整體寬松不改，隔夜及7天期質(zhì)押式回購利率均小幅走低。因五一假期本月例行繳稅順延，繳稅未至資金供給暫無憂，且短期地方債繳款亦壓力有限，關(guān)注央行本周MLF如何續(xù)作。

不過，4月金融數(shù)據(jù)全線明顯回落，幅度之大遠超預(yù)期，加上大宗商品價格持續(xù)大漲，引發(fā)市場對貨幣政策快速緊縮的預(yù)期。除去2020年二季度受疫情影響的特殊情況，對照2019年同期數(shù)值來看，社融和人民幣貸款數(shù)值基本回落至當(dāng)年的水平附近，信用收緊只是相對2020年疫情的回歸正?；窂?。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告也表示，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，穩(wěn)定預(yù)期，精準實施宏觀政策，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

對于通脹持續(xù)攀升的擔(dān)憂，主要來自貨幣市場資金利率中樞上升或波動性增大風(fēng)險，迫使央行貨幣收緊提前，可能導(dǎo)致債券期限利差收窄。

二季度，CPI或保持溫和運行，PPI繼續(xù)高位運行。4月CPI同比增加0.9%，符合預(yù)期，PPI同比增加6.8%，略高于市場預(yù)期。利率債市場反應(yīng)比較平淡，豬肉價格持續(xù)走跌拉低了食品價格，非食品價格漲幅與前值一致。PPI因受去年同期基數(shù)較低因素，同比仍明顯的反彈，但是環(huán)比漲幅較3月有所收窄。

預(yù)計二季度后半階段，CPI仍有小幅回升的壓力，不過受豬肉價格牽制；大宗商品短期上漲趨勢或難以消除，PPI或持續(xù)維持高位運行。本輪通脹屬于輸入性為主，國內(nèi)需求并未大幅改善。

綜上，相對于大宗商品市場受供需格局不平衡帶來的短期“經(jīng)濟過熱”階段，我們更需密切注意二季度后半階段貨幣市場流動性和貨幣政策預(yù)期的邊際變化，在當(dāng)下貨幣寬松的環(huán)境下，利率債繼續(xù)維持振蕩反彈的局面。操作上，建議穩(wěn)健投資者少量倉位做波段，激進投資者短期逢低多單持有，但控制合理倉位水平。