建議逢回調(diào)買入

5月地方債發(fā)行仍低于市場(chǎng)預(yù)期，疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動(dòng)性環(huán)境”的表態(tài)，預(yù)計(jì)7月資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

圖為5月以來(lái)全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)

進(jìn)入5月中旬以來(lái)，受益于政策難收緊、緊信用有加速之勢(shì)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、巴以沖突引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫、大宗商品延續(xù)調(diào)整導(dǎo)致通脹預(yù)期明顯降溫以及加密貨幣巨幅下挫代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落等影響，國(guó)債期貨大幅上行，并創(chuàng)近十個(gè)月主力合約收盤新高。短期看，上述支撐因素并未改變。中期看，經(jīng)濟(jì)在二季度后期大概率轉(zhuǎn)弱以及通脹憂慮緩解，繼續(xù)支撐債市走強(qiáng)。因此，操作上建議期債逢回調(diào)繼續(xù)做多。

利率債供給低于預(yù)期，政策依舊易松難緊。財(cái)政部要求地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)在每月20日前披露本地區(qū)下月地方債發(fā)行計(jì)劃，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地區(qū)下季度地方債發(fā)行計(jì)劃。計(jì)劃顯示，5月各地披露的新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)3967億元，明顯高于4月的1723億元，也高于6月的3494億元。6月發(fā)行計(jì)劃各地仍在陸續(xù)公布，5月初時(shí)合計(jì)僅約2000億元。因此，此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)5月將成Q2新增專項(xiàng)債發(fā)行高峰。截至上周五的5月21日，已知5月27日及以前所有已實(shí)際發(fā)行+已信息披露新增專項(xiàng)債僅為2521億元。按日度發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)5月新增專項(xiàng)債發(fā)行僅約2800億元，較計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)的3967億元低近30%，不論是和4月新增專項(xiàng)債發(fā)行的超計(jì)劃還是市場(chǎng)此前的二季度發(fā)行高峰判斷相比，都大幅低于預(yù)期。新增專項(xiàng)債的不及預(yù)期，還體現(xiàn)在新增限額進(jìn)度完成明顯偏慢。全國(guó)兩會(huì)確定的2021年新增專項(xiàng)債限額為3.65萬(wàn)億元，而1—5月發(fā)行或不到5000億元，僅完成了約14%的全年新增限額，明顯低于序時(shí)進(jìn)度和2019、2020年同期進(jìn)度，和今年新增一般債的進(jìn)度比也明顯偏慢。整體看，5月地方債發(fā)行仍低于市場(chǎng)預(yù)期，疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動(dòng)性環(huán)境”的表態(tài)，預(yù)計(jì)7月資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

結(jié)合整體宏觀環(huán)境來(lái)看，在信用持續(xù)收縮的環(huán)境下，流動(dòng)性大概率依然保持穩(wěn)定，來(lái)配合信貸收縮和信用風(fēng)險(xiǎn)的化解。因此，二三季度“緊信用，穩(wěn)貨幣”的格局延續(xù)，年內(nèi)政策越向后看，越是易松難緊的狀態(tài)。

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要首次提及縮減QE的討論，短期全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，利好債券市場(chǎng)。最新公布4月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要首次提及縮減QE的討論，并表明了市場(chǎng)調(diào)查的Taper路徑，鴿派程度不及預(yù)期。受此影響，全球權(quán)益市場(chǎng)普跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫。4月會(huì)議紀(jì)要提及隔夜逆回購(gòu)用量激增或許是影響Taper步伐的關(guān)鍵變量。常規(guī)而言，隔夜逆回購(gòu)激增往往發(fā)生在季末，非季度末出現(xiàn)逆回購(gòu)額高速增長(zhǎng)，反映當(dāng)前流動(dòng)性已處于過(guò)剩狀態(tài)，預(yù)計(jì)接下來(lái)兩周以及6月末或?qū)⒊霈F(xiàn)逆回購(gòu)額大幅攀升情況。與日俱增的隔夜逆回購(gòu)規(guī)模預(yù)示著Taper臨近，在具體節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)可能于年底前后采取減少購(gòu)債規(guī)模的行動(dòng)，但會(huì)更早發(fā)出減少購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)，6月或7月的議息會(huì)議將是重要時(shí)點(diǎn)。如果隔夜逆回購(gòu)量在短期內(nèi)急速上漲，那么不排除美聯(lián)儲(chǔ)提前行動(dòng)的可能。

人民幣持續(xù)升值為債市保駕護(hù)航。去年下半年以來(lái)，人民幣走出一波升勢(shì)。截至2021年5月25日，離岸人民幣對(duì)美元匯率升破6.4關(guān)口，創(chuàng)2018年6月中旬以來(lái)高位至6.3961；在岸人民幣對(duì)美元匯率創(chuàng)2018年6月中旬以來(lái)高位至6.4016。近日人民幣匯率持續(xù)升值引發(fā)監(jiān)管部門密集表態(tài)，強(qiáng)調(diào)在人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中，雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。我們回顧了自1994年以來(lái)的人民幣匯率相關(guān)改革，注意到“8·11匯改”以后，2015年10月至今美元對(duì)人民幣中間價(jià)環(huán)比變動(dòng)率顯著擴(kuò)大，人民幣彈性有所增加。未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度有所增加，這意味著人民幣在當(dāng)前升值趨勢(shì)下將具有更大的空間。此外，隨著中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)、人民幣國(guó)際化以及金融市場(chǎng)持續(xù)開放，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值將有所提升。未來(lái)人民幣的彈性將有所增加，雙向波動(dòng)或成為常態(tài)，央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度增加，人民幣持續(xù)升值或在一定程度上緩解輸入性通脹壓力，并為后續(xù)潛在的美債收益率上行提供安全邊際。人民幣的持續(xù)升值，一定程度上為近期債市走強(qiáng)保駕護(hù)航。

圖為人民幣匯率走勢(shì)