國(guó)內(nèi)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較低，沒有較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來也不會(huì)成為市場(chǎng)的主要邏輯。近期政策層面加強(qiáng)了對(duì)大宗商品價(jià)格的炒作和數(shù)字貨幣投資的監(jiān)管，使得市場(chǎng)對(duì)新增資金入場(chǎng)的期待提升。

近期人民幣對(duì)美元的升值，提升了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的吸引力，從而引發(fā)了北上資金的快速流入，上周陸股通凈流入468億元。近期政策層面加強(qiáng)了對(duì)大宗商品價(jià)格的炒作和數(shù)字貨幣投資的監(jiān)管，使得前期存量博弈特征明顯的市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)新增資金入場(chǎng)的期待。成交量出現(xiàn)了小幅度的放大，權(quán)益類基金發(fā)行熱度有所回暖，融資盤流入加速，對(duì)增量流動(dòng)性的期待導(dǎo)致了市場(chǎng)特征的變化。一方面，市場(chǎng)短期漲幅較大。另一方面，外資定價(jià)權(quán)較大的標(biāo)的表現(xiàn)明顯好于其他標(biāo)的，IH和IF合約強(qiáng)于IC合約。

究其原因人民幣對(duì)美元的升值更多的是由于美元的走弱。上周四美國(guó)總統(tǒng)拜登公布了6萬億美元預(yù)算方案，減弱了市場(chǎng)短期對(duì)通脹制約美國(guó)量化寬松規(guī)模的擔(dān)憂，確認(rèn)了在通脹和產(chǎn)出均上行的背景下，美國(guó)仍將通過極其寬松的財(cái)政資產(chǎn)進(jìn)一步拉動(dòng)需求，寬財(cái)政利好大宗商品和股市，但是利空美債和美元。

展望下半年，從美元的角度看，三季度可能成為美國(guó)財(cái)政和貨幣極度寬松邊際轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部最新的估計(jì)，7月底債務(wù)上限豁免到期時(shí)，財(cái)政部一般賬戶余額將降低至4500億美元附近，到9月末一般賬戶余額將回升至7500億美元附近。這意味著8月、9月兩個(gè)月份財(cái)政存款的增長(zhǎng)將帶來3000億美元的緊縮。再看人民幣的角度，下半年國(guó)內(nèi)信用債到期的償債壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)可能推高人民幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，出口放緩也會(huì)降低經(jīng)常項(xiàng)目的順差。兩項(xiàng)因素將抑制人民幣的升值空間，所以人民幣升值的邏輯很難成為中期牛市的支撐。

5月以來，國(guó)常會(huì)在14天之內(nèi)接連三次關(guān)注大宗商品價(jià)格和原材料價(jià)格上漲。最近兩次國(guó)常會(huì)更是直接重拳出手打擊囤積居奇等行為，保供穩(wěn)價(jià)，助力小微企業(yè)應(yīng)對(duì)成本上升的壓力。前期大宗商品價(jià)格的調(diào)整以及政策層面的表態(tài)，打消了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)憂，但是隨著近期大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)，通脹預(yù)期減弱的邏輯持續(xù)性也較差。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股非金融企業(yè)的盈利能力與PPI同比增速的走勢(shì)呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)性，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的。從2021年一季報(bào)情況來看，A股業(yè)績(jī)大幅提升，一方面是受到2020年一季度疫情低基數(shù)效應(yīng)的影響，另一方面，如果選擇2019年一季度作為比較基準(zhǔn)計(jì)算兩年的凈利潤(rùn)復(fù)合增速，可以看到A股的利潤(rùn)增速仍較為亮眼，A股本身正處于高景氣周期中。

下半年P(guān)PI基數(shù)效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)弱，目前大宗商品漲勢(shì)放緩對(duì)應(yīng)PPI同比數(shù)據(jù)在二季度見到高點(diǎn)，三季度將維持高位，四季度通脹壓力逐漸趨于緩和。收入增長(zhǎng)偏弱且需求不強(qiáng)的背景下，國(guó)內(nèi)CPI通脹壓力不高，PPI因基數(shù)效應(yīng)回升逐漸擺脫基數(shù)效應(yīng)后也將逐步走低，外圍輸入性通脹可能也是暫時(shí)性的。所以，中國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較低，沒有較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通脹對(duì)市場(chǎng)影響最大的階段已經(jīng)過去，再通脹交易較難持續(xù)，未來也不會(huì)成為市場(chǎng)的主要邏輯。

利率層面，前期利率的下行為股市的走強(qiáng)提供了基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)基本面逐漸擺脫基數(shù)效應(yīng)后，上中下游經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)弱差顯現(xiàn)，上游強(qiáng)于中游強(qiáng)于下游，部分下游行業(yè)景氣度仍然較低。目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯提價(jià)的行業(yè)集中在上游資源品和大眾消費(fèi)品，前者主要受益于大宗商品量?jī)r(jià)齊升，后者是受益于較強(qiáng)的必需消費(fèi)屬性，中游制造和可選消費(fèi)產(chǎn)品提價(jià)行為相對(duì)較弱。綜合投資、消費(fèi)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，4月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化繼續(xù)加大，國(guó)內(nèi)整體需求可能在逐漸走弱。4月PMI小幅下行降至51.1，中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)BCI從3月的59.39降至5月的57.09，BCI利潤(rùn)前瞻指數(shù)從3月的66.25大幅降至58.18。由于二季度上游原材料價(jià)格大幅上行，預(yù)計(jì)部分中游制造業(yè)毛利率將受到明顯沖擊。宏觀上的不均衡制約了貨幣收縮的可能，前期國(guó)債利率的下降為股市的企穩(wěn)提供了條件。

一季度央行貨幣政策報(bào)告仍強(qiáng)調(diào)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，重新提到了珍惜正常的貨幣政策空間的表述。6月公開市場(chǎng)操作工具到期量較少，包括2000億元MLF和700億元國(guó)庫現(xiàn)金定存，7天逆回購(gòu)大概率維持零投放零回籠。從貨幣政策相關(guān)表態(tài)看，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性仍然是今年總量層面的基調(diào)，央行主動(dòng)收緊貨幣的動(dòng)力并不強(qiáng)。為了平衡通脹風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策更多的將扮演配合角色，料難現(xiàn)大幅寬松。綜合而言，前期利率持續(xù)下行的資金面寬松基礎(chǔ)可能會(huì)有所動(dòng)搖，加之地方政府專項(xiàng)債發(fā)行逐步加速，資產(chǎn)荒可能得到緩解，后續(xù)資金面以及債市面臨的挑戰(zhàn)會(huì)逐步顯現(xiàn)。不過，預(yù)計(jì)流動(dòng)性壓力更多會(huì)在三季度顯現(xiàn)，6月整體壓力暫緩但難言寬松。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)上的不均衡制約了貨幣收縮的可能，但是也絕不代表貨幣將就此從寬，信用仍將邊際向緊。中性的貨幣政策背景下，對(duì)于利率端不應(yīng)抱有過高的期待，況且上周國(guó)債利率已經(jīng)小幅上升。

技術(shù)層面看，市場(chǎng)到達(dá)了前期的密集交易區(qū)，此位置解套盤壓力較大，而市場(chǎng)量能的放大又不足夠，故在此位置出現(xiàn)調(diào)整的概率較大。綜合價(jià)格和情緒指標(biāo)來看，這波反彈滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)和中證500指數(shù)基本上都是5浪或7浪確認(rèn)，這基本意味著是一波弱反彈。從歷史來看，5浪或7浪確認(rèn)，7浪或9浪結(jié)束的概率高，而在經(jīng)歷了上周的大漲后三大指數(shù)都已經(jīng)走了7或9浪的上漲，繼續(xù)上行的概率較低。因此對(duì)這輪反彈不宜抱過高期望，目前很有可能是本輪上漲的最后一波反彈。

邏輯層面，前期市場(chǎng)上漲的原因主要是三方面：第一，政策施壓大宗商品價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，通脹預(yù)期減弱。第二，利率下行，有助于估值提升。第三，人民幣匯率持續(xù)升值，外資加速流入A股。往后看，通脹擔(dān)憂減弱的刺激力度會(huì)隨著大宗商品價(jià)格企穩(wěn)而逐漸減弱，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將保持中性對(duì)利率下行的空間也相對(duì)有限。目前又是財(cái)報(bào)的真空期，所以持續(xù)大幅上漲的動(dòng)力可能不足。人民幣升值的因素更多的是短期的刺激而非長(zhǎng)期的影響，外資定價(jià)邏輯預(yù)計(jì)較難持續(xù)，同時(shí)大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)也有利于周期股的止跌，所以市場(chǎng)風(fēng)格有望重回內(nèi)資定價(jià)股強(qiáng)于外資定價(jià)股的特征，中證500指數(shù)將強(qiáng)于上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，IC有望強(qiáng)于IF和IH。

策略層面，單邊趨勢(shì)推薦多IC2109合約，風(fēng)格強(qiáng)弱推薦多IC2106合約空IH2106合約的跨品種套利。剔除股息影響IF和IH的近月合約已經(jīng)存在一定幅度的升水，推薦多滬深300ETF現(xiàn)貨空IF2106合約的期現(xiàn)套利。