目前，MEG港口庫存處于低位，價格維持在相對高位，同時新產能陸續(xù)投放，MEG市場價格受到產能過剩預期的壓制。在現(xiàn)實低庫存與新產能持續(xù)投放的預期下，MEG價格波動加劇。本文從庫存變動、產能結構等方面進行展望。

圖為MEG港口庫存與現(xiàn)貨價格比較

圖為MEG港口庫存指數(shù)走勢

圖為海外MEG裝置檢修變動

圖為MEG不同制備工藝利潤變化

圖為聚酯近5年產能增速

A    新產能投放壓力大

2021年MEG價格經(jīng)歷了“過山車”般的變化。在港口庫存處于低位、美國寒潮導致MEG裝置大面積停車以及通脹預期下，MEG2105合約盤面價格一路上漲至6280元/噸，之后又從6280元/噸的高點回落至4665元/噸的低點。而與劇烈的價格波動相比，MEG港口庫存整體卻相對平穩(wěn)。MEG價格大幅波動的關鍵原因是預期多套MEG裝置即將投產，下游對于高價MEG的接受度降低，因而基差迅速走弱，2105合約價格也隨之急轉直下。

2021年是MEG產能投放大年，近端投產或者即將投產的新裝置主要包括：衛(wèi)星石化（180萬噸）、浙石化（80萬噸）以及湖北三寧（60萬噸）。僅這三套主流的新裝置帶來的產能增量就相當于國內存量產能的23%，因此在2105合約臨近交割時，市場對新產能有可能帶來的供應增量才有所“忌憚”。MEG屬于滾動交割，這意味著交割賣方可以選擇合適的價格進行交割，而三套新裝置預計投產時間在5月底之前（實際上，當前只有衛(wèi)星石化投產），那么5月市場上的MEG現(xiàn)貨供應就有可能出現(xiàn)明顯拐點，對于交割買方來說，就有概率以一個交割價格接到更低的現(xiàn)貨。從期現(xiàn)回歸的角度來看，此時交割買方會選擇拋盤面買現(xiàn)貨的方式來降低采購成本，這就直接導致臨近交割前MEG2105合約盤面價格明顯偏弱。

表為國內MEG產能投放計劃

B    港口庫存逐漸增加

當前，MEG投產預期和低庫存的博弈仍然持續(xù)。截至目前，三套主流裝置中，浙石化以及湖北三寧仍在出料，而港口庫存處在低位，但由于距離主力合約交割月份時間較遠，因而市場仍然認為2109合約盤面價格會受到新產能的沖擊，短期MEG價格波動仍劇烈。

由于新冠肺炎疫情影響，2021年海外MEG需求顯著下降，海外MEG供應過剩壓力轉移到了中國，中國港口庫存被動累積，一度高達151萬噸。隨后，港口庫存開始一路下降，并于5月24日創(chuàng)出近一年的最低點。展望未來，MEG港口庫存將如何演變呢？我們先來回憶2020年MEG港口庫存去化情況。2020年全年MEG價格處于歷史低位，而低價也使得國內大部分裝置生產利潤處于虧損狀態(tài)，因此國內整體產量保持在低位。進口方面，彼時原油價格創(chuàng)下歷史新低，OPEC+在2020年4月份達成聯(lián)合減產協(xié)議，并于2020年5月份開始執(zhí)行，其中以沙特為首的產油國同時也是MEG的主要產出國，而國內MEG進口超過40%來自沙特，沙特原油減產意味著其化工原料產量也會受到影響，這為后來港口庫存持續(xù)去化埋下了“種子”。自OPEC+執(zhí)行減產起，國內進口自沙特的MEG便逐月遞減，直至目前。由于沙特仍然執(zhí)行減產協(xié)議，因而國內進口貨源中，來自沙特的進口MEG量始終偏少。此外，2020年下半年的美灣颶風以及2020年年底的國內長江口船只事故使得港口庫存短時間吃緊，更多下游工廠愿意增加備貨來抵御意外發(fā)生時帶來的溢價風險，這使得港口庫存向下游轉移，整體港口顯性庫存繼續(xù)減少。而2021年春節(jié)后美國寒潮則使得北美的MEG進口幾乎達到低點，同時國內相對健康的下游使得聚酯負荷維持高位，因此國內MEG港口庫存持續(xù)保持在低位。

從靜態(tài)角度出發(fā)，國內新產能釋放、海外裝置復產后進口增加會使得港口庫存出現(xiàn)明顯拐點。但以下因素仍可能影響整體港口庫存變化：一是假設伊朗原油最終沖擊市場，以沙特為首的OPEC是否會繼續(xù)延遲增產甚至額外減產來對沖伊朗原油對市場的沖擊？如果沙特產量無法增加，就意味著沙特國內化工品始終處于缺乏原料（缺氣）的狀態(tài)，那么中國自沙特進口的MEG數(shù)量也很難恢復。6月OPEC+會議后，沙特預計按計劃開始逐步提升原油產量，因此上述情況是否會發(fā)生仍然取決于伊朗原油投放市場后對于整體供需狀況以及價格的沖擊。二是極端天氣對美灣地區(qū)石化產業(yè)的沖擊。美灣地區(qū)洪水以及隨后的颶風季節(jié)均會對美灣地區(qū)的石化產品造成影響，由于美國的MEG產能近2年出現(xiàn)了一定增長，美國MEG裝置變動也會到影響到國內MEG的進口。三是國內其余的新裝置投產進一步推遲，這會影響國內產量釋放進度，但長時間來看，國內MEG產量依然是增加趨勢，而且從目前來看，新裝置產能投放進度并未受到影響。

整體上，從當前國內靜態(tài)的供需情況來看，后續(xù)MEG港口庫存將呈現(xiàn)不斷增加趨勢，但仍有可能出現(xiàn)一些意外因素導致港口庫存拐點延后或者累庫幅度受到影響。

C    邊際產能近端承壓

近幾年，國內大煉化的集中投產使得以恒力、浙石化為首的化工型煉廠產能迅速增長。同時，煤多油少的資源結構也使得國內清潔化煤化工項目相繼上馬。目前國內的MEG產能（包括即將投產的浙石化以及湖北三寧）構成中，油制產能1075萬噸，煤制產能699萬噸，氣制180萬噸，甲醇制65萬噸。而未來煤制MEG仍然有許多項目要投產，預計到2023年國內煤制MEG產能將達到1000萬噸，屆時國內油制和煤制MEG產能分別占據(jù)國內MEG供應的半壁江山。那么，這樣的產能結構加上以氣制為主的進口MEG，會對國內MEG的定價中樞產生什么影響呢？

從成本來看，以氣制為主的進口MEG直接現(xiàn)金流成本最低，而煤制和油制成本相對高低則取決于原油和煤價的強弱。下圖為不同成本環(huán)境下油制和煤制的成本平衡點，在平衡線上方意味著在同樣MEG價格下，油制的成本更低，下方則相反。根據(jù)公式測算的系數(shù)為7.6左右，而根據(jù)油價和煤價的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，兩者的比例平均值大于15（2014—2021年數(shù)據(jù)作為參考）。因此，從原料的比價來看，油制MEG依然是國內兩種主要生產工藝中成本相對有優(yōu)勢的一方。而油制MEG中的大部分來自一體化煉廠，整體受利潤影響相對較小，所以目前國內的邊際裝置仍然是煤制，這也就意味著在過剩周期下，國內煤制MEG最先受到利潤虧損影響。

但近年來，焦爐氣制MEG裝置逐漸發(fā)展，山西沃能30萬噸以及即將投產的內蒙古建元24萬噸裝置均使用煉焦尾氣作為直接原料，由于原先焦爐氣一般直接用于燃燒，因而用于化工品下游的經(jīng)濟性遠高于直接燃燒。這部分“半煤化工”裝置（合成工段與傳統(tǒng)煤化工相同）的成本很低，因此未來這部分裝置將不屬于邊際成本裝置，這意味著在實際煤制MEG中，也有部分裝置不會因為利潤虧損而停車。

圖為國內MEG油制與煤制成本平衡情況

我們將三種裝置的生產利潤進行比較，從國內目前產能過剩角度來看，未來MEG的價格將從煤制裝置開始產生壓力，假設國內煤制MEG產能調整后，整體供應依然大于需求，那么MEG價格便需要繼續(xù)向成本更低的油制工藝去靠近，通過壓縮油制利潤來減少國內的供應從而達到供需平衡。

D    未來MEG供需展望

目前國內MEG存量產能為1803.5萬噸，聚酯存量產能為6439萬噸，每年存量聚酯產能對MEG產生的需求約為2160萬噸，其他消費領域對MEG產生的需求約為120萬噸，而MEG每年進口約1000萬噸，這意味著從存量產能的角度出發(fā)，國內MEG產能過剩程度約為30%，未來需要通過壓縮利潤來擠出成本過高的裝置來達到供需平衡。

值得注意的是，目前，MEG仍然是進口依存度超過40%的大宗商品，這說明僅僅靠國產MEG無法滿足下游聚酯需求。而國內聚酯產業(yè)近年來發(fā)展較為迅速，過去5年聚酯產業(yè)年均產能投放速度超過7.3%，且目前國內幾家龍頭聚酯企業(yè)（桐昆、新風鳴、恒逸、恒力、盛虹等）規(guī)劃的聚酯項目超過3000萬噸，這就意味著未來國內聚酯對MEG的需求增量將超過1000萬噸，而國內MEG在這一輪密集投產過后，后期國內大煉化項目會斷檔，屆時MEG整體存量產能過剩的矛盾預計會逐漸緩解，并有望逐漸達到平衡。

表為國內主流聚酯廠家產能規(guī)劃規(guī)模

E    結論

當前國內MEG庫存仍處于低位，MEG價格波動加劇，同時國內MEG產能釋放較多，在新產能釋放后，國內存量產能過剩程度將達到30%。由于海外MEG裝置制備成本相對較低，因而存量產能過剩后，依舊要通過利潤壓縮來淘汰國內成本最高的邊際產能，從而達到收縮供應的目的。目前國內MEG產能主要分為油制和煤制，從原料角度出發(fā)，在絕大部分情況下，油制產能成本具有相對優(yōu)勢，因而國內會通過煤制MEG產能的調整來達到供需相對平衡，而若仍舊過剩，則要進一步壓縮至油制MEG的成本。MEG作為進口依存度超過40%的品種，除去進口，國內產能仍然是短缺的，因此低庫存下MEG價格具有較大的彈性，但伴隨產能釋放帶來的庫存累積壓力，預計MEG市場會逐漸悲觀。

長遠來看，當前國內MEG處于存量產能過剩（考慮進口）的狀態(tài)，但近5年來國內聚酯產能近7.3%的年增長率意味著伴隨著聚酯投產，MEG產能過剩程度會逐漸緩解。國內主流聚酯廠家未來規(guī)劃產能超過3000萬噸，產生的MEG需求增量超過1000萬噸，因此遠端MEG供需將從供應過剩逐漸向供需平衡過渡。