上周，期債延續(xù)調整行情。市場主要影響因素仍然為資金面，5月末超儲率為過去五年來新低。此外，政府專項債放量發(fā)行，大宗商品重拾漲勢引發(fā)通脹預期升溫，也成為影響因素之一。

由于財政資金回籠，5月銀行間流動性整體減少，綜合來看，5月超儲消耗約8700億元，5月末超儲量預計在0.8%左右，為近5年同期最低。實際上，上半年資金面寬松可以從兩方面解釋，其一是全球資金面維持寬松，特別是美聯(lián)儲的短端利率非常低，RRP的使用量大幅度上行也是資金寬松的表現(xiàn)。其二，我國政府存款1月大幅增加1萬億元以上，這部分資金逐步進入銀行間，成為資金寬松的主要推手。其三，銀行大規(guī)模同業(yè)融資，使得賬戶資金水位提高。目前來看，上半年影響資金寬松的因素可持續(xù)性有待求證，近期銀行流動性水位存在一定的壓力。

5月以來，商品價格大幅波動，一定程度影響了市場的通貨膨脹預期，進而對期債市場形成了較大的影響。多數(shù)商品價格沖上高點后出現(xiàn)較大幅度回調，但6月以來，又開始較大幅度的回升。上周市場公布了5月通脹數(shù)據(jù)，5月CPI同比上漲1.3%，預期1.6%，前值0.9%；PPI同比上升9.0%，預期8.3%，前值增加6.8%。整體來看，5月PPI由于基數(shù)和大宗商品原因繼續(xù)上行，而CPI尤其是核心CPI持續(xù)“低迷”，一方面反映了傳導不暢，另一方面說明了下游需求沒有恢復。從這個角度來說，通脹如果只反映至PPI的生產(chǎn)資料端，暫時還不會影響到貨幣政策的轉向。

從經(jīng)濟增速角度來看，有放緩跡象。主要體現(xiàn)在消費放緩明顯，同時，投資增速從高位回落，房地產(chǎn)投資也不容樂觀，對債市形成一定程度的支撐。從貨幣信貸口徑來看，“新增廣義信貸/GDP4QMA”是判斷債市牛熊轉變的關鍵指標，新增廣義信貸除以過去四個季度的名義GDP的移動平均值，超過30%，則債券走熊，反之債券走牛，當指標跌破25%，10年期國債通常跌到3%以下。值得注意的是，4月信貸數(shù)據(jù)公布后，這一指標已經(jīng)向下回落至30%以下，且5月信貸數(shù)據(jù)進一步強化了這一指標的回落，暗示目前債市依舊具備一定的牛市基礎。從市場表現(xiàn)來看，目前已經(jīng)進入了“穩(wěn)貨幣，緊信用”的狀態(tài)，在經(jīng)濟還沒有完全恢復到正常水平的狀況下，信貸增速和社融增速回落會給后期經(jīng)濟帶來一定壓力，而這恰恰是利率債市場的機會所在。

綜合來看，短期資金面仍然是主要影響因素。此外，大宗商品漲價向中下游傳導的程度較為有限，后續(xù)可以持續(xù)關注信貸環(huán)境緊縮對宏觀環(huán)境的影響，中長期來看，基本面繼續(xù)回落的可能性偏大，利率上行存在上限。