上周外盤權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升， A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出放量反彈格局，市場(chǎng)情緒較樂觀，北上資金積極流入。我們認(rèn)為，關(guān)鍵指數(shù)仍有慣性上沖動(dòng)能，短線以逢低試多操作為主。

回顧端午節(jié)后兩周行情，我們可以發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出“V”形反轉(zhuǎn)格局，主要表現(xiàn)為前一周大幅下行而上周單邊上行走強(qiáng)。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)全球主要股票指數(shù)當(dāng)中道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢(shì)與滬深兩市非常相似，上周上證綜指上漲2.34%報(bào)收3607.56點(diǎn)，深證成指上漲2.88%報(bào)收15003.85點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指周度上漲3.35%報(bào)收3347.70點(diǎn)，申萬一級(jí)28個(gè)行業(yè)周度多數(shù)收漲，其中鋼鐵、電氣設(shè)備、電子漲幅靠前。

驅(qū)動(dòng)邏輯上，端午節(jié)后第一周市場(chǎng)主要擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議轉(zhuǎn)鷹程度大超預(yù)期，當(dāng)周美元走強(qiáng)而歐美以及主要新興國(guó)家權(quán)益市場(chǎng)情緒走弱。A股市場(chǎng)也在議息決議公布之前2個(gè)交易日單邊下行，但是利空落地之后的歐美股市在上周紛紛樂觀反彈。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾以及美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫紛紛出面穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，先是鮑威爾在國(guó)會(huì)證詞中明確表示“美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)先發(fā)制人地進(jìn)行加息”，然后耶倫則指出“美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金利率（IOER）調(diào)整是技術(shù)性，貨幣政策立場(chǎng)絲毫沒有改變”，市場(chǎng)情緒明顯改善。另一方面，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨上周就縮水版的基礎(chǔ)建設(shè)投資計(jì)劃達(dá)成初步協(xié)議也提振了市場(chǎng)信心。反觀A股市場(chǎng)，除歐美股市大幅反彈提振風(fēng)險(xiǎn)偏好外，6月21日國(guó)內(nèi)央行發(fā)布公告將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限改為存款基準(zhǔn)利率加上一定基點(diǎn)確定的消息則強(qiáng)化了長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的預(yù)期，進(jìn)而抬升了市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)高估值狀態(tài)的容忍度。在新的存款利率上限制定政策框架下，短端定期存款利率穩(wěn)中略升而長(zhǎng)端定存利率則存在一定幅度的調(diào)降空間。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面邊際回落

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)披露情況，近月拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車同比增速情況普遍低于市場(chǎng)預(yù)期水平，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能顯性回落，上市公司盈利基本面強(qiáng)勁預(yù)期存在客觀修正空間。

首先，1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增長(zhǎng)15.4%，兩年平均增速為4.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期，其中當(dāng)月來看三大領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資完成額的兩年平均同比增速分別為9.0%、3.7%和3.4%，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出制造業(yè)投資持續(xù)改善、地產(chǎn)投資小幅回落而基建投資當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)的分化格局。從政策層面來看房地產(chǎn)開發(fā)投資所面對(duì)的資金鏈條壓力將會(huì)逐漸增強(qiáng)，房貸利率上行也將對(duì)需求端形成一定降溫效應(yīng)，最新的居民中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)回落可以進(jìn)行佐證，此外基建投資的當(dāng)月走弱具有去年高基數(shù)效應(yīng)的映射，也反映出今年專項(xiàng)債發(fā)行明顯慢于往年。伴隨專項(xiàng)債發(fā)行提速，基建投資下半年具有修復(fù)空間，但是全年整體仍然弱于預(yù)期。

其次，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.4%，較上月回落5.3個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速為4.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)消費(fèi)受制于居民收入水平的制約而持續(xù)修復(fù)動(dòng)能減弱。以美元計(jì)價(jià)，5月當(dāng)月出口同比增長(zhǎng)27.9%，兩年平均增長(zhǎng)11.1%，較上月回落5.7個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口同比增長(zhǎng)51.1%，兩年平均增長(zhǎng)12.4%，較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差同比減少26.5%，出口動(dòng)能回落而進(jìn)口超預(yù)期，去年持續(xù)強(qiáng)勁的防疫物資以及“宅經(jīng)濟(jì)”需求回落明顯，出口紅利伴隨全球疫情有效控制或?qū)⒊掷m(xù)回落。

最后，1—5月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)83.4%，比2019年同期增長(zhǎng)48.0%，兩年平均增長(zhǎng)21.7%。其中5月當(dāng)月同比增速為36.4%，兩年平均增速20.2%，較上月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，大宗商品價(jià)格抬升以及外需強(qiáng)勁仍是拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的關(guān)鍵性因素，上游產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)情況持續(xù)改善，而中下游行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)受成本抬升影響持續(xù)受到擠壓，大宗商品價(jià)格仍處高位而內(nèi)外需求下行背景下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的邊際回落以及利潤(rùn)分配的結(jié)構(gòu)分化格局仍將在下半年演繹。

全球流動(dòng)性下半年存在較大隱憂

端午節(jié)后多國(guó)央行紛紛公布利率決議，其中美、歐、日、英均維持基準(zhǔn)利率不變，而巴西央行再度加息75BP至4.25%，這是巴西年內(nèi)第三次加息，此外盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持聯(lián)邦基金利率在0%—0.25%區(qū)間不變，同時(shí)保持每月1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變直至就業(yè)與通脹取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但其決議上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率5BP并將隔夜回購(gòu)利率上調(diào)至0.05%。

事實(shí)上，本次美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)鷹程度超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。首先，本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通脹水平的預(yù)期，其將當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至7%而將2022年失業(yè)率預(yù)期調(diào)降0.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將PCE通脹以及核心通脹預(yù)期年內(nèi)水平分別提升1個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。其次，點(diǎn)陣圖顯示盡管委員會(huì)仍然認(rèn)為年內(nèi)政策利率將會(huì)保持不變，但認(rèn)為明年將會(huì)加息的委員較上月增加3名至7名，認(rèn)為后年加息的委員則明顯增多，加息幅度預(yù)期中樞在75BP。最后，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示通貨膨脹可能在未來幾個(gè)月繼續(xù)居高不下，然后才會(huì)有所緩和，通貨膨脹可能會(huì)比我們預(yù)期的更高、更持久，同時(shí)指出近期將開始討論資產(chǎn)購(gòu)買的路徑。此外，向來被市場(chǎng)譽(yù)為“最鴿派”的美聯(lián)儲(chǔ)官員圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德公開場(chǎng)合表示“考慮到通脹率預(yù)期將高于美聯(lián)儲(chǔ)2％的目標(biāo)，明年開始加息可能是合適之舉。加息可能會(huì)從2022年年末開始?！?/p>

圖為全球主要股票指數(shù)近兩周周度行情

客觀來看，我們認(rèn)為下半年無論是國(guó)內(nèi)還是海外，流動(dòng)性對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的估值支撐作用均較為有限。國(guó)內(nèi)貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性并沒有發(fā)生改變，全球?qū)用娴母咄浗灰滓廊辉谘堇[，這就客觀為海外央行貨幣持續(xù)超發(fā)形成了非常明顯的枷鎖，關(guān)鍵性資源國(guó)已經(jīng)開始采取加息行動(dòng)。我們需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)在即將到來的8月全球央行年會(huì)上的行動(dòng)。

短期來看，上周外盤權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、央行變革存款利率上限制定規(guī)則來引導(dǎo)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率下行且公開市場(chǎng)市場(chǎng)操作放量呵護(hù)跨季資金面， A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出放量反彈格局，市場(chǎng)情緒較樂觀，北上資金積極流入，我們認(rèn)為關(guān)鍵指數(shù)仍有慣性上沖動(dòng)能，短線以逢低試多操作為主。中長(zhǎng)期來看，上市公司盈利基本面伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速邊際下行將出現(xiàn)預(yù)期回落，全球疫情風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋，高通脹使得部分資源國(guó)率先開啟加息通道，美聯(lián)儲(chǔ)下半年Taper預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，全球流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期已經(jīng)過去，美債利率仍有上行空間，進(jìn)而壓制股市高估值狀態(tài)。此外，中美關(guān)系目前客觀來看并沒有明顯好轉(zhuǎn)跡象，這對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定壓制，年內(nèi)A股市場(chǎng)并不具備大幅上行基礎(chǔ)，階段性尤其是三季度存在高估值的邊際收斂壓力。關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)是否在8月全球央行年會(huì)上釋放Taper信號(hào)。然而投資者無須過度悲觀，A股市場(chǎng)韌性同樣明顯。以上證綜指為例，我們認(rèn)為年內(nèi)其在3200點(diǎn)一線具有強(qiáng)支撐。（作者單位：大陸期貨）