市場(chǎng)變局將在三季度出現(xiàn)

綜合市場(chǎng)的量?jī)r(jià)指標(biāo)，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)振蕩偏弱，中證500指數(shù)振蕩偏強(qiáng)。關(guān)注企業(yè)盈利端的動(dòng)力，市場(chǎng)變局的出現(xiàn)將在中報(bào)密集披露的7月、8月。

7月的第一周市場(chǎng)普跌，主要寬基指數(shù)中上證50指數(shù)跌幅最大，股指期貨三大指數(shù)中，中證500指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)強(qiáng)于上證50指數(shù)。行業(yè)方面跌多漲少，28個(gè)一級(jí)行業(yè)中，僅4個(gè)行業(yè)上漲，16個(gè)行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深300指數(shù)。其中，電氣設(shè)備、紡織服裝和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)表現(xiàn)較好，國(guó)防軍工、采掘和非銀金融行業(yè)表現(xiàn)較差。尤其是在上周五，上證50指數(shù)單日跌幅達(dá)到3.59%，并且顯著跌穿250日均線，滬深300指數(shù)單日也有2.84%的跌幅。如何理解上周五的下跌成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

如何理解上周五的下跌

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)有三種解釋?zhuān)阂皇巧现芄嫉?月份PMI數(shù)據(jù)下行，印證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落的觀點(diǎn)，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)期的下修。二是多頭行情結(jié)束之后，市場(chǎng)針對(duì)多頭力量的反饋。三是市場(chǎng)局部估值水平過(guò)高，調(diào)整壓力已持續(xù)一段時(shí)間，只不過(guò)在上周五由于技術(shù)層面的破位而集中爆發(fā)。

首先，來(lái)看6月的PMI數(shù)據(jù)。6月制造業(yè)PMI為 50.9%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)分項(xiàng)環(huán)比的下降是制造業(yè)PMI走弱的主要原因。新出口訂單環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，環(huán)比下降的行業(yè)集中于中上游。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格分項(xiàng)環(huán)比均大幅下降顯示商品市場(chǎng)中的“保供穩(wěn)價(jià)”政策見(jiàn)效顯著。6月廣州以及深圳地區(qū)疫情的散點(diǎn)擴(kuò)散影響了服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)PMI下降到52.5%，其中航空運(yùn)輸、餐飲住宿等行業(yè)受到影響較為顯著。綜合來(lái)看，6月PMI數(shù)據(jù)的下行既有經(jīng)濟(jì)調(diào)控的因素，又有疫情反復(fù)的擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)回落值得繼續(xù)觀察。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，如果市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)回落會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)盈利能力的下降，那么跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度更高的強(qiáng)周期行業(yè)跌幅應(yīng)該更大才是。但是，從7月1—2日這兩天的表現(xiàn)來(lái)看，跌幅最大的是國(guó)防軍工，休閑服務(wù)和非銀金融。強(qiáng)周期的房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、交運(yùn)等行業(yè)下跌幅度卻偏小，表明市場(chǎng)回調(diào)并不是因?yàn)閾?dān)憂經(jīng)濟(jì)增速回落。

其次，再來(lái)看市場(chǎng)的多頭力量。上周四午后市場(chǎng)走勢(shì)分化，多頭力量主要拉升大盤(pán)權(quán)重股，造成了市場(chǎng)出現(xiàn)了久違 的“一九分化”現(xiàn)象，但是從當(dāng)日期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，上周四上證50指數(shù)上漲1.05%、IH主力合約卻下跌0.21%，期貨端的表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)貨端指數(shù)，多頭力量在現(xiàn)貨端強(qiáng)行拉升指數(shù)但是市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，也從側(cè)面顯示出了市場(chǎng)對(duì)上證50指數(shù)的前景其實(shí)是較為悲觀的。這種場(chǎng)外力量導(dǎo)致的強(qiáng)勢(shì)將難以持續(xù)，所以在上周五多頭力量不在發(fā)力時(shí)，市場(chǎng)的大跌可以簡(jiǎn)單理解為補(bǔ)跌。從6月28日開(kāi)始，北上資金開(kāi)始逐步流出，預(yù)期到市場(chǎng)多頭行情結(jié)束提前流出市場(chǎng)，印證了這個(gè)推斷。

最后，來(lái)看估值層面的壓力。電子、食品飲料、生物醫(yī)藥、電器設(shè)備、休閑服務(wù)這幾個(gè)行業(yè)估值都在歷史90%的分位數(shù)之上。從下跌的情況來(lái)看，并非高估值的全部跌幅最大，國(guó)防軍工、休閑服務(wù)、非銀金融跌幅前三，當(dāng)然，電子、電器設(shè)備和生物醫(yī)藥也下跌顯著。從風(fēng)格指數(shù)來(lái)看，上周高市盈率指數(shù)下跌0.55%、中市盈率指數(shù)下跌3.00%、低市盈率指數(shù)下跌2.77%，高估值指數(shù)反而是表現(xiàn)最強(qiáng)的，表明市場(chǎng)回調(diào)的壓力并不是在高估值板塊上。

圖為市場(chǎng)回調(diào)主要不是在高估值板塊上

在傳統(tǒng)的公募抱團(tuán)股上，進(jìn)入二季度公募基金發(fā)行熱度較一季度明顯降溫，而公募抱團(tuán)股又是上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)的權(quán)重股，從期權(quán)市場(chǎng)的反饋來(lái)看，P/C持倉(cāng)比與指數(shù)的走勢(shì)存在較高的正相關(guān)性。上證50ETF期權(quán)的P/C持倉(cāng)比早已在歷史極低的位置，暗示了市場(chǎng)的調(diào)整壓力一直存在。

綜合來(lái)看，上周五市場(chǎng)的下跌主要是對(duì)早已存在的調(diào)整壓力的釋放，而并不是對(duì)盈利以及估值層面的擔(dān)憂。所以下跌的誘因偏短期，市場(chǎng)也不太可能出現(xiàn)持續(xù)的大幅下跌。

市場(chǎng)的中期邏輯不變

傳統(tǒng)外資定價(jià)抱團(tuán)股的走弱將會(huì)持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，意味著下半年美債實(shí)際利率大概率維持上行，此為市場(chǎng)的中期影響因素，美股市場(chǎng)現(xiàn)在走得越高未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)越大，A股方面對(duì)外資定價(jià)權(quán)大的標(biāo)的存在負(fù)面影響，市場(chǎng)風(fēng)格有望持續(xù)內(nèi)資定價(jià)股強(qiáng)于外資定價(jià)股的特征，中證500指數(shù)將強(qiáng)于上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)（IC有望持續(xù)強(qiáng)于IF和IH）。

利率端沒(méi)有明顯的持續(xù)動(dòng)力，考慮到國(guó)內(nèi)局部疫情仍偶有反復(fù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映雖然宏觀經(jīng)濟(jì)仍在上行周期，但是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能并不算特別強(qiáng)勁，所以貨幣和財(cái)政政策上并沒(méi)有從緊的條件。社融和信貸增量的下行壓力或許邊際緩解，但是也沒(méi)從松的必要政策仍將保持中性。在總需求并不強(qiáng)勁，同時(shí)要穩(wěn)杠桿、穩(wěn)房?jī)r(jià)、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，且消費(fèi)需求偏弱的背景下，政策穩(wěn)增長(zhǎng)面臨較多約束。

圖為中證500指數(shù)持續(xù)強(qiáng)于上證50指數(shù)

關(guān)注企業(yè)盈利端的動(dòng)力，市場(chǎng)的變局將在中報(bào)密集披露的7月、8月。1—5月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)83.4%，兩年平均增長(zhǎng)21.7%，增速放緩，主要是來(lái)自于價(jià)格上的拉動(dòng)而非產(chǎn)量上的拉動(dòng)。由于原材料價(jià)格的大幅上漲，上游利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)中下游企業(yè)的利潤(rùn)可能受到擠壓。從上市企業(yè)來(lái)看，根據(jù)目前的二季度業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)向好比例為68%，雖然低于一季度的76%但是仍處于歷史高位。從盈利角度上看，宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期中，中證500指數(shù)的業(yè)績(jī)彈性要強(qiáng)于滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，同時(shí)中證500指數(shù)海外營(yíng)業(yè)收入的占比更高，更加受益于外需的回升。從行業(yè)景氣度來(lái)看，周期和半導(dǎo)體行業(yè)的景氣都較好，有利于中證500指數(shù)繼續(xù)釋放業(yè)績(jī)彈性，故可關(guān)注中證500指數(shù)的多頭機(jī)會(huì)。

綜合市場(chǎng)的量?jī)r(jià)指標(biāo)，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)振蕩偏弱，中證500指數(shù)振蕩偏強(qiáng)。策略層面，單邊趨勢(shì)推薦多IC2109合約。同時(shí)，推薦多IC2107合約空IH2107合約的跨品種套利。