供需平衡表持續(xù)修復

全球通脹壓力上升，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向預期增強，美元持續(xù)走強打壓商品，但在產(chǎn)油國限產(chǎn)以及原油需求持續(xù)復蘇下，原油供需平衡表不斷修復，油價運行重心有望繼續(xù)抬升。

宏觀環(huán)境

通脹壓力上升，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向預期增強。隨著寬松貨幣及財政政策的實施，美國經(jīng)濟前景已經(jīng)明顯改善，市場預計美國二季度GDP增速將接近10%，制造業(yè)和支出指標也顯示美國經(jīng)濟強勁的增長勢頭，美國5月CPI同比大增5%，增速創(chuàng)2008年8月以來新高，大幅超出市場和美聯(lián)儲的預期。在美聯(lián)儲最近一次的議息會議上，美聯(lián)儲表示將討論縮減QE，并可能會提前加息，此次會議釋放了鷹派的信號?；谕泬毫Γ绹泿耪咿D(zhuǎn)向預期進一步增強，預計在今年四季度開始縮減購債規(guī)模，并在明年開始加息。

全球貨幣供給同比出現(xiàn)回落。從全球貨幣供應量與油價的關系來看，自去年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球主要國家持續(xù)“放水”推動全球M2大幅攀升，驅(qū)動大宗商品價格上漲，而我們看到本輪M2的上升主要驅(qū)動源于貨幣寬松下美國M2的上升，因此未來美國貨幣政策的走向可能會引領全球M2的變化。預計今年四季度美國貨幣政策將發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，并將引發(fā)美國M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品將受到明顯打壓。

圖為全球M2指數(shù)及美國、中國M2同比

供給分析

OPEC+增產(chǎn)計劃“擱淺”，內(nèi)部出現(xiàn)分歧

7月初，OPEC+會議在兩度推遲后，最終的會議也宣布取消，這意味著在7月的會議上，各產(chǎn)油國未就新的產(chǎn)量政策達成一致，仍然維持現(xiàn)有的減產(chǎn)配額。會議的主要分歧在于阿聯(lián)酋僅支持增加石油產(chǎn)量，不進行基線產(chǎn)量調(diào)整就不會支持協(xié)議延長。這樣的結(jié)果令市場意外，一方面維持現(xiàn)有的減產(chǎn)配額意味著不增產(chǎn)，在需求復蘇下供應仍然偏緊，利多油價，但另一方面，OPEC+未就產(chǎn)量政策達成一致凸顯內(nèi)部分歧，市場對于去年的“價格戰(zhàn)”仍然心有余悸。

圖為OPEC+理論減產(chǎn)幅度

在下一次會議對產(chǎn)量政策作出調(diào)整之前，原油供應仍然相對緊張，對油價仍有支撐。而下一次的產(chǎn)油國會議結(jié)果的不確定性仍然存在，從目前的情況來看，7月的會議上OPEC+聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會建議該組織在8月至12月間每個月增產(chǎn)40萬桶/天，同時建議減產(chǎn)協(xié)議的到期時間從2022年4月推遲到12月。若下一次會議各國接受這樣的建議，對油市來說仍然不會造成太大沖擊，溫和增產(chǎn)基本符合預期，而延長減產(chǎn)協(xié)議結(jié)束時間是額外利好，但若各國分歧仍在，并引發(fā)激烈的內(nèi)部沖突，則會對市場帶來較大的利空沖擊。

整體來看，在今年頁巖油供給整體穩(wěn)定且維持低迷的情況下，OPEC+產(chǎn)油國的供給成為原油供給端的主要變量，由于7月的產(chǎn)油國會議未達成新的減產(chǎn)協(xié)議，因此目前還無法對下半年的OPEC+供給情況做出判斷。但我們認為，在基準情形下，OPEC+將繼續(xù)維持溫和增產(chǎn)。

伊朗強硬派總統(tǒng)選舉獲勝或阻礙美伊談判

美國新任總統(tǒng)拜登上臺后，美國與伊朗之間的關系出現(xiàn)明顯緩和。美國方面試圖尋求與伊朗重回談判桌，并在一定程度上可能會逐步取消對伊朗的制裁，這意味著未來伊朗原油供應有望增長。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，去年四季度伊朗原油出口至中國的量在36萬桶/日左右，而一季度末達到70萬桶/日左右。根據(jù)IEA的預計，伊朗的原油產(chǎn)量在今年年底預計達到315萬桶/日，同時目前油輪上還儲存著來自伊朗的約7500萬桶原油和凝析油，若以美國為首的西方國家宣布解除對伊朗的制裁，伊朗將向市場釋放大量供給。

目前，美伊談判尚未達成一致，美國與伊朗在個別問題上仍有分析，而在6月中旬的伊朗大選中，強硬派代表萊希獲勝，成為伊朗新任總統(tǒng)。伊朗強硬派總統(tǒng)的上臺令美伊談判前景再度蒙上陰影，未來若美伊談判達成，將加快伊朗供給恢復的節(jié)奏，若美伊談判遲遲無定論，伊朗供給恢復將再度推遲。

策略轉(zhuǎn)變及套保損失令頁巖油上游投資持續(xù)低迷

經(jīng)歷了疫情之后，雖然油價在持續(xù)上漲，但美國頁巖油行業(yè)景氣度仍然不高。美國頁巖油上游勘探投資對油價的敏感性顯著下降，根據(jù)RystadEnergy的估計，今年二疊紀盆地的再投資率將降至57%，其他油區(qū)的再投資率將降至46%。究其原因，一方面即便油價上漲，與增加資本支出和增產(chǎn)支出相比，當前的美國頁巖油生產(chǎn)商更加注重改善資產(chǎn)負債表和提高資本回報；另外一個重要的原因是套期保值活動導致對沖損失也降低了企業(yè)的現(xiàn)金流。

由于油價的持續(xù)上漲，美國大部分頁巖油企業(yè)套保出現(xiàn)虧損。根據(jù)IEA調(diào)查的企業(yè)來看，今年一季度企業(yè)對其超過40%的產(chǎn)量進行保值的平均成本在46美元/桶，成本區(qū)間在40—50美元/桶，而一季度WTI原油均價在57美元/桶，到二季度油價已升至70美元/桶以上，這導致頁巖油企業(yè)的對沖出現(xiàn)較大損失，影響了企業(yè)的現(xiàn)金流。

圖為美國石油鉆機數(shù)與WTI價格

從直接反映上游投資活動的鉆機數(shù)據(jù)來看，6月底，美國石油活躍鉆機數(shù)達到370座左右，為近1年來的新高，但從歷史數(shù)據(jù)來看，仍然處在歷史低位區(qū)間。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現(xiàn)恢復狀態(tài)，但鉆井及完井總數(shù)同樣處在歷史低位區(qū)間，庫存井啟用及單井產(chǎn)量的提高支撐了當前的頁巖油產(chǎn)量。由于頁巖油井衰減速度較快，2年內(nèi)基本失去經(jīng)濟價值，因此不斷鉆新井才能推動頁巖油產(chǎn)量增長，但當前新井增長速度顯然無法推動頁巖油產(chǎn)量的增長。整體來看，由于美國頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變以及現(xiàn)金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，頁巖油產(chǎn)量將繼續(xù)受制約。

需求分析

全球原油需求復蘇前景預期樂觀

上半年，全球原油需求進一步復蘇，但疫情的反復仍然對需求復蘇形成拖累。整體上，隨著疫苗接種覆蓋率的逐步提高，疫情對石油需求的影響會越來越小。另外，目前全球石油消費仍未恢復到疫情前水平，主要由于航空煤油需求仍然存在較大損失。在疫情防控要求下，居民長途出行需求下降，對航空出行需求的減少令航空煤油需求受到抑制，預計年底前航空煤油需求也不會回到疫情前水平。根據(jù)三大能源機構(gòu)最新的預計，EIA/OPEC/IEA認為2021年全球原油需求分別將增長541萬桶/日、540萬桶/日、595萬桶/日。從移動數(shù)據(jù)來看，全球、北美地區(qū)駕車出行指數(shù)均超過2020年同期水平，而亞太以及歐洲地區(qū)駕車出行指數(shù)低于2020年同期水平，但由于2020年受疫情影響，出行數(shù)據(jù)波動較大，我們很難從同比的2020年數(shù)據(jù)中看出今年的出行數(shù)據(jù)是高于還是低于往年的同期水平。從環(huán)比來看，全球以及歐美國家駕車出行數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，這支持石油消費的恢復。

圖為全球及主要地區(qū)駕車出行指數(shù)

航空出行需求低迷，煤油消費恢復緩慢

受疫情以及長途出行需求低迷的影響，全球航空煤油消費仍未恢復至疫情前水平。從目前的情況來看，國際疫情防控級別仍然較高，加之部分地區(qū)疫情仍然持續(xù)反復，乘飛機出行的需求仍然偏低，全球商業(yè)航班數(shù)量較2019年同期低30%，全球航班預訂座位數(shù)較2019年同期低38%。去年年底以來，在疫苗逐步投入使用后，旅客航班出行人數(shù)明顯增加，但復蘇主要集中在短途（1500公里）、中途（1500—4000公里），長途（4000公里）飛行需求仍然較少。

圖為全球商業(yè)航班數(shù)量

中國和美國的國內(nèi)航班需求恢復較好，尤其是中國基本回到疫情前水平，美國較2019年同期低14%左右，但美國的國際航班數(shù)量較2019年同期仍然低了約50%。相對來說，歐洲的航班恢復情況更加不如人意，德國、法國、英國等航班預訂座位數(shù)較2019年年同期仍然低了超過50%，英國的Heathrow機場乘客數(shù)量較2019年同期仍然低90%，其中國內(nèi)乘客數(shù)量較2019年同期低77%，飛往歐洲以外目的地的乘客數(shù)量較2019年同期低92%。航空出行需求下降制約航空煤油需求，根據(jù)Rystad?Energy的估計，4月航空燃油需求料升至340萬桶/日，5月和6月分別升至360萬桶/日和390萬桶/日。預計第三季度航空燃油日均需求量將達到430萬桶。預計2021年航空燃油需求平均為390萬桶/天，比去年的320萬桶/天增長21%，但仍遠低于疫情前的水平，隨著空中交通恢復到更正常的水平，預計到2022年，航空燃油的平均需求將達到540萬桶/天。

美國石油消費回歸正常，未來前景樂觀

今年以來，美國疫情防控相對到位，且該國疫苗接種覆蓋率持續(xù)居于全球前列，對該國石油消費起到了積極的促進作用。從美國的石油表觀消費數(shù)據(jù)來看，當前美國油品總需求、汽油需求及餾分油需求均回到5年均值附近，航空煤油需求與疫情前的差距在縮小，目前水平較疫情前損失量縮小至10%左右。從煉廠端來看，夏季為煉廠檢修的淡季，美國CDU裝置檢修量處在歷史低位區(qū)間，同時煉廠開工負荷逐步回升，并回到正常區(qū)間。從庫存端來看，美國原油庫存、汽油、餾分油庫存均已回歸至正常水平，但航空煤油庫存仍然偏高。從季節(jié)性角度來看，夏季為美國的消費旺季，煉廠開工負荷將進一步回升，原油端及汽油端均將季節(jié)性去庫。整體來看，美國疫情防控到位，疫苗覆蓋率會進一步提高，疫情對美國經(jīng)濟和石油需求的沖擊將逐步下降，在美國經(jīng)濟逐步復蘇的支撐下，美國石油需求也有望進一步增長。

中國原油進口需求受抑制

今年上半年，我國原油非國營貿(mào)易進口配額出現(xiàn)收緊，6月21日，2021年第二批原油非國營貿(mào)易進口允許量下發(fā)，數(shù)量為3524萬噸，同比2020年第二批5388萬噸的量大減35%，但疊加首批12259萬噸配額，兩批配額合計下發(fā)15783萬噸，同比2020年前兩批合計15771萬噸基本持平。從第二批下發(fā)的配額來看，部分廠家只拿到了剩余配額的50%，同時還有部分廠家配額遭到削減以及停發(fā)。未來在傳統(tǒng)地煉淘汰落后產(chǎn)能以及轉(zhuǎn)型升級的背景下，國家對非國營原油進口配額的管理將更加嚴格，這也在一定程度上抑制了國內(nèi)原油的進口。

年初以來，在國家嚴格防控下，國內(nèi)疫情形勢整體向好，這推動國內(nèi)成品油消費持續(xù)增長。2021年1—5月，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費量同比2020年分別增長22%、下降0.27%、增長65%，由于同比基數(shù)偏低，數(shù)據(jù)存在偏差。而與2019年同期數(shù)據(jù)相比來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別為下降1.1%、下降10%、增長10.6%。與2019年同期數(shù)據(jù)相比，汽油、柴油消費下降主要源于國內(nèi)能源消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，成品油消費見頂。排除疫情干擾，過去5年國內(nèi)成品油消費整體未增長，反而部分油品消費有所下降。

后市展望

全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，但隨著通脹的升溫，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向預期逐步增強，美元連續(xù)上漲打壓包括原油在內(nèi)的大宗商品。從原油基本面來看，OPEC+暫時未對產(chǎn)量政策作出調(diào)整令供應端維持緊張，而美國頁巖油行業(yè)景氣度仍然不高，頁巖油產(chǎn)出維持低迷，未來供給端的主要變量仍然來自OPEC+產(chǎn)量政策調(diào)整，預計下半年整體維持溫和增產(chǎn)的可能性較大，而在全球原油需求持續(xù)復蘇的背景下，原油供需平衡表將得到進一步修復。

從油價走勢來看，在供應緊張以及需求預期偏強的支撐下，三季度油價重心仍有望進一步抬升，四季度由于美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⑦M入實質(zhì)階段，再疊加原油需求季節(jié)性走弱，油價將承壓，預計將高位調(diào)整。