全球糖市缺口，未來印度的糖基乙醇以及印度的最低銷售價格MSP上調是原糖價格保持高位堅挺的三個重要原因，之于國內糖市我們認為有以下幾點重要矛盾：

1.前期國內大量進口，庫存偏高制約上漲潛力。

2.未來白糖進口或大幅減少，內外價差倒掛600元有望逐步恢復，體現為鄭糖的相對強勢。上一輪16/17年度內外倒掛最后兌現為鄭糖的補漲，上行至7200元/噸。

3.棉花和白糖等生活資料通常被視為商品牛市的尾巴，周期視角下，白糖看漲的群眾基礎牢靠。

20/21年度，內外盤走勢整體呈現同步上漲的趨勢，外盤的驅動主要來自全球糖業(yè)在歷經幾年的去產能周期以后，出現供需缺口，引領原糖價格大幅上行，創(chuàng)下4年多以來的歷史新高；內盤跟隨國際糖市上行，盡管在進口糖利潤最多倒掛近千元的利多環(huán)境下，整體漲幅依然不及原糖市場。

數據來源：CFC農產品研究

原油價格大幅攀升，并以乙醇為鏈條向糖價傳導；市場擔心原糖在和乙醇的價格博弈戰(zhàn)中“輸掉一城”，導致糖廠產醇意愿更強，引發(fā)制糖比下調的擔心，從而導致巴西進一步減產、全球供需缺口被進一步拉大。

因此在糖市缺乏自身驅動之際，能源市場帶來的多頭情緒讓原糖重回20美分一線，內盤也風風火火跟漲。之前提到的“鄭糖伺機而動、強勢非黃粱一夢”的“夢想”是否已照進現實？

我們將從以下幾個方面展望當前入場的機會和風險展開思考：

1. 短期，內外盤的“難言之隱”——內生驅動不足；

2. 外盤需求不振和內盤庫存壓力，能源市場的提振是否為“短期的困局”按下加速鍵？

3. 鄭糖手握王牌——以16/17榨季為鑒，利潤倒掛的利多如何兌現，7300高點的背景？

先苦后甜，我們先從內外盤的困局說起：

從巴西出口量大幅下調和紐糖10月合約交割量處歷史低位的情況下，印證著由于高昂海運費導致的需求不振。

數據來源：CFC農產品研究

居高不下的運費和高位的糖價，各國更愿意就地消耗本國庫存，而非依靠進口，巴西近幾個月的出口數據降幅明顯也可以印證出口貿易需求的不振——巴西出口量自7月開始，每月出口量同比降幅維持在20%以上。

持倉和交割量也是需求不振的證據：

10合約在交割的前一天，持倉量下降到歷史低位，持倉量對應僅對應不足55萬噸糖，表明出在合約到期前提貨意愿偏弱，實際交割量預計不足去年同期的10%。

數據來源：CFC農產品研究

內盤：靜待釋放的庫存壓力

本年度進口增加184萬噸至560萬噸，將給20/21年度帶來新增庫存59萬噸，8月進口量依然居高不下，市場做多信心不足。

數據來源：CFC農產品研究

但是這種內外的“困局”是短暫的：

補庫需求和缺口的存在讓糖價易漲難跌

21/22榨季全球預計仍然存在供需缺口，缺口的大小預計高于20/21年度，達到380萬噸；而缺口存在的理由是

1） 巴西天氣行情導致的21/22榨季預計15-20%的減產；

巴西9月下半月的數據即將出爐，分析師預期減產23%以上，市場偏謹慎等待數據的指引。

數據來源：CFC農產品研究

2）各國新榨季補庫的需求

20/21年度由于運費貿易需求下降，各國選擇就地消耗庫存，印度、泰國均將以低庫存開啟新一年，引發(fā)的補庫需求；我們在之前的文章提及，全球需求恢復之際即為原糖市場的一個轉折點。

數據來源：CFC農產品研究

能源市場瘋狂“撒糖”，糖市查收來自醇價的“驚喜”

對制糖比的情緒擔心？VS長期多頭趨勢？

全球陷入能源危機，原油維持供需緊張的格局，疊加天然氣供應短缺推升原油需求，北半球寒冬將至加劇燃料消費，原油價格強勢上漲不斷刷新歷史高位，油價的強勢刺激著醇價的上漲，巴西含水乙醇燃料價格也同時創(chuàng)下歷史新高，能源價格強勢上漲之下刺激糖價的上漲。

普氏預測，9月下半月巴西制糖比為44.4%，低于去年同期的46.2%，制糖比的上漲映射出當前能源緊張的問題，也是燃料價格穩(wěn)定上漲的結果；制糖比的減少也就意味著糖產量有進一步減少的可能性，因此普氏的調查顯示，分析師認為9月下半月巴西糖產量為216.8萬噸，同比減少23.3%，供給的減少引發(fā)市場擔憂進而推升糖價。以上即是一場原油價格帶動醇價，進而影響糖價的現實演繹。

能源價格的大幅上漲能夠帶動糖價上漲，這種驅動能否持久取決于巴西，但目前從糖醇性價比和巴西糖廠套保情況來看，這種驅動難長久，原因有三：

1）制糖性價比更高，制糖比下調幅度有限

2）巴西提前套保，均價15美分/磅，均價遠低于當前合約價格

3）甘蔗預計繼續(xù)歉收，制糖比下調幅度有限。

所以，在這場能源狂歡中，原糖因為巴西的特殊情況，難以與之共舞；原糖當前的漲幅以情緒為主。

鄭糖在等待“強于外盤”的高光時刻

對于鄭糖來說，新榨季的前景或更好于外盤，國內糖市不僅背靠全球產不足需的利多大環(huán)境，內外價差的延遲修復也將繼續(xù)為鄭糖助力。

被低估的食糖消費，被高估的庫存壓力

從農村農業(yè)部10月份的預估中可以看出，消費情況并沒有那么悲觀，下游企業(yè)表現優(yōu)異的年報中也能看出端倪，進口帶來的庫存壓力，但這種壓力也有可以釋放的渠道——北方甜菜糖40-50萬噸的減產量。

數據來源：CFC農產品研究

鄭糖最具力量的多頭——進口利潤倒掛

16/17榨季的“進口利潤倒掛”的復盤

數據來源：CFC農產品研究

16/17年度，因印度、泰國和中國的產量下降，全球供需缺口驅動糖價持續(xù)的上漲，2016年6月起，巴西糖和泰國糖的進口成本來到6000以上，利潤開啟倒掛模式，隨著國內消費旺季的開啟和年末庫存低點的到來，進口利潤倒掛的利好逐步在期價上得到兌現；進口成本大幅上升將國內成本整體上移，這種利多趨勢并非曇花一現，來自成本上移的價格支撐近乎維持了一年的時間。

數據來源：CFC農產品研究

從進口量上看，2016年，進口利潤從6月開始出現倒掛，但進口量并沒有立即的減少，6-9月進口依然居高不下，和本年度的情況類似；其原因在于加工糖廠提前點價；16/17年度，全球的供給缺口在9月份得到兌現，原糖價格來到高點；內盤跟隨，進口利潤的倒掛在11月份得到兌現，鄭糖來到7000元的高位。

因此參考16/17年，本年度的“利潤倒掛”也需要等待時機。相比之下，盡管本年度由于進口量高位引發(fā)庫存壓力，“消費疑云”也導致市場信心不足；但是隨著甜菜糖開榨，40-50萬噸的減產將逐步抵消庫存的施壓，屆時，供給壓力的放緩即為鄭糖的轉折點，也是鄭糖的夢醒時分，今年的11月是個關鍵的時間窗口。