近期A股市場再起波瀾，在周一大跌之后，上證50(IH)和滬深300(IF)終止了日線級別的上漲。而前期走勢偏弱的中證500(IC)則是連續(xù)收出了小陽線，有走出調整的態(tài)勢，市場風格在短暫切至價值藍籌后，似乎又將切換回周期和成長。

盈利端動力不斷減弱

2021年第三季度中國GDP同比增速為4.9%(不及市場預期的5.5%)，兩年復合平均增速為4.9%，較第二季度下降0.6%。反映出在疫情反復、通脹高企以及政策的影響下，第三季度國內經濟增長動能減弱。其中，第一產業(yè)兩年復合平均增速為5.5%，較第二季度提升0.1%；第二產業(yè)兩年復合平均增速為4.8%，較第二季度顯著下降1.3%；第三產業(yè)兩年復合平均增速為4.8%，較第二季度下降0.2%。很顯然，第二產業(yè)(工業(yè)為主)是拖累第三季度中國經濟增長的主要原因。

工業(yè)方面，9月工業(yè)增加值增速放緩，而服務業(yè)生產指數(shù)從上月低點有所恢復。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為3.1%，兩年復合平均增速為5.0%，較8月回落0.4%。9月全國服務業(yè)生產指數(shù)同比增速為5.2%，較8月上升0.4%；兩年復合平均增速為5.3%。

分行業(yè)來看，采礦業(yè)和電熱水的工業(yè)增加值均較8月有所反彈，尤其是采礦業(yè)延續(xù)了供給恢復的趨勢，工業(yè)增加值減速的行業(yè)則集中在中游的制造業(yè)上。伴隨著工業(yè)生產的放緩，9月產銷率較上月進一步回升，但是依舊處在較低的水平上。由此顯示，工業(yè)上需求端的景氣度較差，工業(yè)生產的增長動能已有弱化。

筆者分析認為，工業(yè)較弱的原因很可能是高通脹帶來的負面影響。9月受限電限產政策的影響，主要工業(yè)品中只有發(fā)電量增速較8月稍有反彈，水泥、有色、粗鋼、焦炭產量的增速均持續(xù)下行，原煤產量增速在9月也再次回落，顯示政策層面保供穩(wěn)價的力度較為有限，而限產導致的供給收縮，使得上游資源品價格居高不下，通脹壓力仍然很大。

投資方面，1—9月固定資產投資累計同比增速為7.3%(不及市場預期的7.9%)，兩年復合平均增速為3.8%，較8月下降0.2%。其中，制造業(yè)投資兩年復合平均增速為6.4%，較8月上升0.3%，是少有的亮點?；ㄍ顿Y兩年復合平均增速持平在0。房地產投資兩年復合平均增速為4%，較8月下降1.9%，是投資增速的主要拖累項。

從房地產投資角度來看，9月數(shù)據(jù)全部明顯走弱，房屋施工、新開工、竣工、商品房銷售面積以及銷售額的兩年復合平均增長率分別全部掉入負增長區(qū)間，但是投資完成額仍有4.0%的增速。由此顯示，雖然土地購置費對房地產投資貢獻度較高，但是剔除購置的影響，房地產投資實際上已經是經濟的拖累項。由于恒大事件使得購房者對房價及監(jiān)管政策的預期產生了一定的負面影響，導致房地產銷售顯著走弱，使得房地產開發(fā)資金來源進一步收緊，房企現(xiàn)金流偏緊的格局或在第四季度延續(xù)，進一步拖累房地產投資。

從制造業(yè)投資的角度來看，由于外需復蘇強于供給，國內出口景氣度一直保持著較好的水平。同時，貨幣政策增加了制造業(yè)的中長期貸款，使得制造業(yè)投資保持向好態(tài)勢。

從基建投資的角度來看，第三季度GDP增速放緩與財政發(fā)力節(jié)奏偏晚有一定關系，雖然今年財政部下達的新增專項債限額3.47萬億元，比去年的3.6萬億元有所收縮，但是今年第四季度還有1.1萬億元專項債尚未發(fā)行，比去年第四季度發(fā)行量多出0.86萬億元。從投向來看，今年已發(fā)行的專項債約有60%投入基建相關領域。在重大項目加速開工和專項債錯位發(fā)行的帶動下，第四季度基建投資有望企穩(wěn)回升。

圖為社消總額和限額以上消費品同比

需求方面，雖然需求呈現(xiàn)出持續(xù)恢復的態(tài)勢，但是復蘇速度仍然偏慢。9月社會消費品零售總額同比增速為4.4%，兩年復合平均增速為3.8%，比8月上升2.3%。由此顯示，國內在疫情得到控制后，消費潛力得到了一定程度的釋放，但是增速尚未完全恢復到疫情前的水平。其中，商品消費兩年復合平均增速為4.3%；餐飲收入增長0.1%。從限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)來看，9月文化辦公用品、飲料、煙酒、金銀珠寶、通信器材類零售增速較快，而受房地產行業(yè)景氣度較低的影響，與房地產裝修相關的家具、建筑裝潢、家電音響增速較慢，紡織服裝受疫情反復的影響增速較慢，汽車則受到“缺芯”的影響產能增速較慢。

總體而言，第三季度，疫情反復對消費產生了沖擊，監(jiān)管政策對房地產產生了沖擊，缺煤限電和能耗雙控對生產產生了沖擊，并且進一步推高了上游資源品的價格，造成PPI-CPI剪刀差不斷擴大，經濟增長的壓力逐漸從需求端轉向生產端。從第四季度來看，能源短缺以及通脹問題將更嚴重，能耗雙控仍有壓力，生產端雖然存在復蘇的空間，但是比較有限。投資端雖然基建可能對經濟增長有所支撐，但是房地產的風險仍在出清。需求端消費復蘇仍然偏慢，第四季度宏觀經濟壓力仍然偏大。因此，對第四季度的股指期貨而言，盈利端的動力不斷減弱。

利率端上行力量不足

近期，國內貨幣政策上的邊際變化并不多，長端利率在寬松預期撲空之后開始出現(xiàn)上行，十年期國債收益率由前低2.8%升至3%附近，大致回到上一次降準前的水平。核心因素有房企信用風險的提升以及美債利率的上行使得市場風險偏好降低，導致資金流向國債等避險類資產。利率上行時，投資者往往會去尋找盈利端的保護，使得業(yè)績較為穩(wěn)定的大盤價值股得到資金的青睞，所以利率端上行力量不足也是造成近期大盤股偏強中小盤股偏弱的原因。

與此同時，隨著10月MLF的等額續(xù)作，降準預期基本被證偽。10月15日，中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，當前我國金融市場運行平穩(wěn)，十年期國債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平。這句話在一定程度上表明，央行認為當前的利率水平對于經濟的刺激力度是足夠的。而近期出臺的一系列結構性寬信用的政策，包括3000億元支小再貸款和第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會提到的碳減排支持工具，也表明央行現(xiàn)在更傾向于用結構性的寬信用政策來解決問題。不過，短期利率端上行力量不足，在經濟增長動能持續(xù)減弱的背景下，預計后續(xù)財政政策會陸續(xù)加碼，結構性貨幣政策工具將陸續(xù)完善。

綜合以上分析，在今年剩下的時間里，股指期貨的邊際變化可能在于上市公司盈利端的表現(xiàn)會更弱，而利率端持續(xù)上行缺乏動力不足，所以股指期貨短期出現(xiàn)趨勢性的機會可能大不。